收購(gòu)后實(shí)現(xiàn)鐵路軸承的壟斷收益是可能促成更高交易價(jià)格的潛在因素。外資廠商更具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略目光，而不僅僅是盯在歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與表現(xiàn)之上。舍富勒從西北軸承獲得了鐵路軸承25%的市場(chǎng)份額，如果再?gòu)穆遢S獲得30%的市場(chǎng)份額，將在鐵路軸承市場(chǎng)形成壟斷55%市場(chǎng)份額的能力。
一、各方報(bào)價(jià)與方案
最近幾年可以看到數(shù)不勝數(shù)的500強(qiáng)企業(yè)進(jìn)入中國(guó)，收購(gòu)資產(chǎn)，整合行業(yè)。舍富勒追逐洛軸算是故事的延續(xù)。這故事本身不算是一個(gè)高潮或者亮點(diǎn)，但國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)、行業(yè)協(xié)會(huì)、永煤等各方力量參與其中，給洛軸這個(gè)“落魄貴族”的最終淪落增添了一抹晚霞。
根據(jù)最近的一些報(bào)道，至少有如下幾個(gè)方案與報(bào)價(jià)：
最大方的是德國(guó)舍富勒集團(tuán)，方案大致為：以11億元收購(gòu)除軍工分廠外的三個(gè)分廠，洛軸（含洛軸集團(tuán)與LYC公司）的所有資產(chǎn)，主要是房產(chǎn)、設(shè)備、土地資產(chǎn)，還包括一部分債務(wù)；其中也包括LYC品牌。
浙江天馬提出的新方案為，以10億元收購(gòu)，成功后的追加投資不低于10億元。
中國(guó)軸協(xié)提出的方案是讓中國(guó)機(jī)械工業(yè)集團(tuán)公司（簡(jiǎn)稱(chēng)國(guó)機(jī)集團(tuán)）介入重組，但國(guó)機(jī)集團(tuán)的并購(gòu)條件為同時(shí)收購(gòu)另外兩家大型軸承企業(yè)才可以收購(gòu)洛軸。
關(guān)于外資收購(gòu)，一種普遍的看法可能會(huì)認(rèn)為：在此前，收購(gòu)的企業(yè)都認(rèn)為洛軸集團(tuán)是一個(gè)爛攤子，不值錢(qián)。舍富勒讓這些人真正認(rèn)清了價(jià)值，防止了國(guó)有資產(chǎn)流失。
那么，一個(gè)令人關(guān)注的焦點(diǎn)必然是，洛軸到底應(yīng)該值多少錢(qián)呢？
二、追逐的核心問(wèn)題還是對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)定
首先，我們有必要澄清幾個(gè)概念，因?yàn)槠髽I(yè)的“價(jià)格”有幾種說(shuō)法。
其一，是凈資產(chǎn)或者股東權(quán)益，這是歷史經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所形成的賬目?jī)r(jià)值。根據(jù)一份報(bào)告指出，目前洛軸的銀行借款本息已達(dá)15.43億元，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債5.3億元，欠職工各種款項(xiàng)1.83億元，債務(wù)合計(jì)22.56億元，而洛軸實(shí)際的總資產(chǎn)不超過(guò)10億元，如此計(jì)算洛軸凈資產(chǎn)就是負(fù)12億元。按此簡(jiǎn)單計(jì)算，如果新股東進(jìn)入承擔(dān)全部權(quán)責(zé)并延續(xù)洛軸的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，老股東需要向新股東支付12億元人民幣，是一個(gè)倒貼的生意。在這個(gè)意義上，洛軸一文不值。
其二，就是股份制企業(yè)的股權(quán)價(jià)值，或者市值。
其三，是目前在國(guó)內(nèi)還不流行的一種說(shuō)法，叫做企業(yè)價(jià)值。計(jì)算方法很簡(jiǎn)單，就是股權(quán)價(jià)值加上凈負(fù)債（負(fù)債-現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物），計(jì)算出企業(yè)的整體價(jià)值。
到目前為止，筆者并不知道上述方案中各方報(bào)價(jià)指的各是什么概念，不過(guò)筆者認(rèn)為，德國(guó)舍富勒集團(tuán)11億元報(bào)價(jià)指的應(yīng)該是企業(yè)價(jià)值（國(guó)際慣例），即為收購(gòu)資產(chǎn)并承擔(dān)“一部分”債務(wù)所支付的全部?jī)r(jià)格，而不可能是為收購(gòu)老股東權(quán)益支付11億元。
進(jìn)一步說(shuō)，假設(shè)新公司承擔(dān)5億元負(fù)債，實(shí)際股東權(quán)益支付價(jià)格應(yīng)該是6億元；而如果承擔(dān)10億元負(fù)債，實(shí)際支付價(jià)格應(yīng)該是1億元；用專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)說(shuō)，交易框架對(duì)“企業(yè)價(jià)值的估值”認(rèn)定為11億元。由此看來(lái)，原有22億元負(fù)債中，至少有11億元以上的負(fù)債是沒(méi)有人愿意去承擔(dān)的，因此，破產(chǎn)（或許說(shuō)“逃債”）將是一種最佳選擇。
然而，洛軸到底值多少錢(qián)？
根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，我們看到2005年洛軸實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.2億元，而LYC公司生產(chǎn)形勢(shì)很好，一年完成銷(xiāo)售收入12.5億元，并實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)3744萬(wàn)元。作為整體，簡(jiǎn)單計(jì)算洛軸總銷(xiāo)售規(guī)模大致為16億元左右，稍稍少于瓦軸。
在其他公司，西軸與襄軸經(jīng)營(yíng)狀況并不景氣，資本市場(chǎng)交易價(jià)值為9.7億元～10.4億元，而且這兩家公司的規(guī)模明顯低于洛軸。因此，在上述交易框架下（收購(gòu)有用資產(chǎn)，承擔(dān)一定負(fù)債），舍富勒的11億元報(bào)價(jià)其實(shí)是非常低的。如果按照銷(xiāo)售收入相當(dāng)，洛軸的企業(yè)價(jià)值也應(yīng)該與瓦軸股份基本相當(dāng)。
三、沒(méi)落貴族的選擇并不很多，這將導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值估值降低
當(dāng)然，最終交易價(jià)的確定并非如上述簡(jiǎn)單，任何交易價(jià)格都是談判的結(jié)果。在筆者參與的一些與外資的談判中，價(jià)格談判最長(zhǎng)的可以達(dá)到幾個(gè)月。
對(duì)于洛軸而言，目前價(jià)格談判的籌碼應(yīng)該說(shuō)并不充分：
● 公認(rèn)的爛攤子；
● 交易過(guò)程涉及到過(guò)多權(quán)屬相關(guān)方的利益；
● 永煤在LYC的權(quán)益也很難處理；
● 公司管理十分混亂。
自身狀況不佳，硬件不足，以及重組的難度和不確定性將是降低企業(yè)估值的最重要原因。舍富勒公司不可能不知道上述情況，也不可能不把上述因素作為價(jià)格談判的重要籌碼，以獲得更多優(yōu)惠。
除此之外，外資大型企業(yè)都具有十分豐富的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合五花八門(mén)的談判技巧，外資企業(yè)在價(jià)格談判中往往更容易獲得主動(dòng)地位，這也是一件十分值得關(guān)注的事情。
四、促成洛軸實(shí)現(xiàn)更高企業(yè)價(jià)值估值的因素
當(dāng)然，洛軸也并不是沒(méi)有提升企業(yè)估值的方法。競(jìng)價(jià)收購(gòu)是實(shí)現(xiàn)更高企業(yè)價(jià)值的重要方法，而成功把握價(jià)格談判才能最終實(shí)現(xiàn)滿意的交易價(jià)格。
根據(jù)一般經(jīng)驗(yàn)，敦促收購(gòu)方更高報(bào)價(jià)的因素至少包括：
● 首先，對(duì)于外資方來(lái)說(shuō)，最重要的是對(duì)“中國(guó)故事”的普遍認(rèn)可。舉個(gè)例子，2005年全球最大造紙企業(yè)——國(guó)際紙業(yè)宣布收購(gòu)并增資山東太陽(yáng)紙業(yè)一個(gè)子公司至49%的股權(quán)，消息披露當(dāng)日，國(guó)際紙業(yè)（IP，紐交所上市）股價(jià)最高上升了5%，這本身就說(shuō)明了一種認(rèn)可。體現(xiàn)了外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的渴望、追逐與壓力。
● 其二，對(duì)舍富勒而言，一個(gè)可能促成更高交易價(jià)格的潛在因素還包括，收購(gòu)后實(shí)現(xiàn)鐵路軸承的壟斷收益。外資廠商的確更具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略目光，而不僅僅是盯在歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與表現(xiàn)之上。一種報(bào)道說(shuō)，舍富勒從西北軸承獲得了鐵路軸承25%的市場(chǎng)份額，如果再?gòu)穆遢S獲得30%的市場(chǎng)份額，將在鐵路軸承市場(chǎng)形成壟斷55%市場(chǎng)份額的能力。屆時(shí)，相關(guān)業(yè)務(wù)的壟斷利潤(rùn)可能不可同日而語(yǔ)。資產(chǎn)盈利能力更強(qiáng)，估值也會(huì)隨之提高。形成壟斷能力，借此提高盈利能力也一直是外資大企業(yè)在中國(guó)收購(gòu)資產(chǎn)的最重要手法，這方面案例很多，比方說(shuō)近期內(nèi)法國(guó)水泥企業(yè)拉法基在四川的一系列操作。舍富勒也不可能不會(huì)有這些想法。
● 理順各種關(guān)系，合理組合有效資產(chǎn)，促成洛軸資產(chǎn)脫變成為一個(gè)能夠正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，才能實(shí)現(xiàn)更高的企業(yè)價(jià)值。在產(chǎn)品市場(chǎng)上給與對(duì)手最大程度的競(jìng)爭(zhēng)與威脅，往往才能在資本市場(chǎng)獲得更高的價(jià)值回報(bào)。重組不良，權(quán)屬、責(zé)任不清，不能正常經(jīng)營(yíng)的新企業(yè)，是沒(méi)有價(jià)值的。
五、觀點(diǎn)與總結(jié)
依筆者看來(lái)，洛軸資產(chǎn)的確是有一定價(jià)值的。考慮到洛軸在經(jīng)營(yíng)不善的背景下，仍能在特定市場(chǎng)中占據(jù)相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，實(shí)現(xiàn)16億元左右的銷(xiāo)售收入，其企業(yè)價(jià)值甚至可能超過(guò)舍富勒集團(tuán)11億元的簡(jiǎn)單估值。但最終交易價(jià)格將取決于重組情況，也取決于價(jià)格談判過(guò)程。舍富勒的意圖非常明顯，而重組成功的洛軸資產(chǎn)對(duì)于民營(yíng)企業(yè)也同樣具有并購(gòu)價(jià)值。
政府部門(mén)能夠在此次洛軸重組中發(fā)揮怎么樣的作用也值得關(guān)注。一般情況下，政府官員往往缺少商業(yè)談判所需的經(jīng)驗(yàn)與毅力。但是，本次重組又必然需要政府主導(dǎo)，因此，洛軸競(jìng)價(jià)收購(gòu)也將對(duì)政府資產(chǎn)管理職能形成考驗(yàn)。
此外，在競(jìng)價(jià)收購(gòu)過(guò)程中，各方大概都會(huì)提出各種承諾。依筆者的經(jīng)驗(yàn)，承諾的確十分重要，這是合作雙方互相信任的基礎(chǔ)條件，但承諾本身沒(méi)有任何價(jià)值，不可當(dāng)作有效出價(jià)。
而政府在競(jìng)價(jià)收購(gòu)過(guò)程中要求收購(gòu)方雇用一定數(shù)量的原有員工，在道德上的確應(yīng)該如此。但是從商業(yè)角度看，企業(yè)只有理順人事關(guān)系，降低成本，才能快速發(fā)展。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，快速發(fā)展，原有職工并不愁沒(méi)有工作。因此，這也未必是構(gòu)成競(jìng)價(jià)評(píng)標(biāo)的合理因素之一。相反，這未必是好事情。
讓任何一個(gè)企業(yè)在細(xì)分市場(chǎng)上形成壟斷力量都是“損人利己”的事情，這種事情不值得倡導(dǎo)；而軍品分廠從資產(chǎn)中剝離出來(lái)后能否獨(dú)立生存也值得關(guān)注。
但事情往往不可能完美，對(duì)于沒(méi)落的洛軸而言，或許本來(lái)就是這樣。時(shí)至今日，只能祝愿洛軸能重組成功，發(fā)揮現(xiàn)有資產(chǎn)的最大功用，并實(shí)現(xiàn)企業(yè)的最大交易價(jià)值了。
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