案例背景
2006年7月30日，中國國際航空公司（以下簡稱國航）發布招股說明書，預計發行27億股A股，其中戰略配售3.5億股，其余部分的50%網下配售，50%網上發行。戰略配售部分鎖定期18個月，網下配售部分鎖定期3個月。
然而，國航網下配售卻遭遇“悶棍”。僅有36家機構投資者向公司遞交了申購表，其中有效的只有27張，申購總量4.695億股，與原計劃網下配售的11.75億股相比，縮水率超過60%.由網下配售情況糟糕，在網上發行前一天，國航突然臨陣“瘦身”，將發行規模縮減為16.39億股，這在國內證券市場尚屬首例。 相比原先方案，除戰略投資者配售總量保持不變外，國航網下配售總量減少7.055億股，網上發行量減少3.555億股。發行數量由原計劃的27億股減至16.39億股，縮水率達到近40%.發行價格定為2.8元/股，幾近詢價區間下限，募資45.89億元，較原計劃減少25億多元。
9日，國航在忐忑不安中開始了網上發行。其在發行公告中稱，如果網上發行仍不順利，承銷團將包銷剩余股份。如果那樣，國航將成為“新老劃斷”后第一只需要包銷的股票。
雖然國航發行過程一波三折，但最終有驚無險。其A股20倍的超額認購和5.33%的中簽率，均創下新股發行紀錄。
國航是“新老劃斷”后發行的第三只大盤股。在公布中行發行消息后，大盤暴跌90點；大秦鐵路發行前，大盤暴跌85點；國航發行前，市場再度深跌近50個點。市場信心一再受挫，牛市蹤影蕩然無存。
為確保國航網上發行的順暢，其大股東中航集團承諾，股票上市后至2006年12月31日，如果國航二級市場價格低于發行價，中航集團將增持不超過6億股，直到股價恢復到發行價格為止。在發行新股的同時做出如此承諾在國內史無前例，這顯示出發行人對股票上市后的表現缺乏信心。
此次國航的新股承銷團可謂豪華陣容，中金公司、中信證券和銀河證券都是證券市場舉足輕重的角色，但這單買賣做得如此尷尬，已被業界引為笑談。
在這次國航A股被迫“瘦身”事件中，從發行人到承銷機構，從機構投資者到個人投資者，沒有一個贏家。
定價虛高導致發行困難
從表面上看，在國航事件中市場力量占據了上風，是給營造“假牛市、真圈錢”的各方擲地有聲的反擊。但通過這個事件，我們看到的是圈錢者和投機者之間的沖突，是漸趨成熟的市場理念和不完善的市場機制之間的矛盾。
國航自身基本面先天不足是造成此次發行難的最基本原因。由于燃料價格高企，導致航空業全行業成本居高不下，企業利潤率極低，短期乃至中期均不為市場所看好。國內已上市的航空股多為虧損企業，有的甚至是巨虧。隨著市場對燃油繼續漲價的預期越來越強烈，整個行業投資前景看淡。國航的發行價定為每股2.8元，相比其H股的市場價格，二者差距很小。因此，國航A股上市后的收益預期十分有限，甚至有“破發”的可能。近期密集的新股“轟炸”導致資金必然有選擇地進行詢價，舍棄國航似乎并不是很困難的選擇。
自證券市場恢復新股發行后，一級市場申購資金迅猛膨脹到8000多億元，市場一派資金充裕景象。但實際上，這些申購資金中有很多是銀行資金通過票據貼現方式違規進入一級市場的，很多省份已明確要求違規資金限期離場。國航本身不具足夠的競爭力，又恰遇資金相對緊張局面，受到冷落只能自嘆生不逢時。
中國銀行、大秦鐵路等大盤股的順利發行，使國航很自然地高估了目前的市場承接能力，抱著“過了這村沒這店”的想法，試圖搭上這班融資車。殊不知，日漸成熟的市場和日趨理智的投資者需要的是優質大盤藍籌股，而不是大盤股。航空業目前所處的困境有目共睹，相對比銀行、鐵路這兩個正處于上升期的行業來說，航空股毫無優勢可言。
證券市場的主要功能之一就是資本定價。國航發行遭到冷遇最根本的原因就是投資者對其發行價格并不認可，市場認為每股2.8元的價格偏離了其內在價值，定價虛高。但國航始終不愿低下高貴的頭，主動調整發行價格。這里面有兩方面原因：相比海航、南航等其他航空企業，國航近兩年的業績稍好，尚未陷入虧損泥潭，考慮“面子”，國航不愿自降身價，以更符合市場認同的價格發行股票；國航發行前就已承諾，發行價格將不低于詢價期間其H股平均收盤價的90%.這樣的條款意味著，如果國航H股股價過低，將對其A股發行價格十分不利，拉低國航的凈資產指標，影響國航H股的估值。香港投資者為維護自身利益，在此期間極力維護國航H股股價。
作為此次國航發行的主承銷商，中金、中信和銀河面對尷尬局面，其實可以有多種選擇：降低發行價、啟動回撥機制、包銷剩余股票。當然，還可以減少發行規模。國航的承銷團正是選擇了“瘦身”。令人玩味的是，如果承銷機構對所承銷股票有足夠信心，為何不包銷剩余股票呢？可見，國航并非“香餑餑”。
畸形詢價機制是罪魁禍首
定價過高導致國航A股發行遭到當頭棒喝，融資額驟減25億元。深究起來，不成功的詢價是此次事件中最大的敗筆，也是最終導致融資額縮水的關鍵因素。縮水60%的網下配售，無疑令發行人和承銷機構始料未及。作為我國證券市場理性投資的代表，機構投資者對國航的冷漠迅速傳染到整個市場，打了發行人一個措手不及。
其實，我國新股詢價機制長期存在問題，只不過以前新股發行均較為順利，問題被掩蓋。而這次，詢價機制存在的問題集中暴露了。
承銷人與發行人的利益是一致的，關系也是微妙的。在承銷人和發行人看來，將股票順利賣出去無疑是第一要務。發行人由于對證券市場缺乏足夠了解，對股票如何定價、定價高低沒有專業認知，因此，需要借助承銷機構具體操作。而承銷機構為了取悅自己的“財神”，往往在詢價階段做出違背市場規律的事情，導致詢價價格失真。
由于參與詢價的機構在詢價階段只需要報出申購價格，而不需繳納保證金，因此，詢價對這些機構來說只是舉手之勞，并不涉及最終的投資決策。即使報了價，詢價機構也不一定參與申購，這就會造成一種價格假象。比如國航，詢價機構在報價時，可以報出2.9元、3元、3.3元甚至更高的價格，但在真正要掏錢申購時，對不起，他們不參加了。為了完成發行人的融資要求，承銷機構會很自然地對詢價機構的報價活動施加影響，請求這些詢價機構盡量將詢價區間報得高一些。如此一來，發行人高興了——原來我們的股票這么值錢；承銷人踏實了——發行人被“哄”舒服了。然而，詢價價格卻嚴重失真，甚至紊亂。
詢價價格失真傷害的是股票發行。那些本就是買承銷人面子走個過場的詢價機構，在詢價結束后“甩手而去”，根本不會參加申購；而那些本有申購意圖的機構，在申購價格變得難以接受后，也會選擇“敬而遠之”。受我國股票發行仍處于賣方市場的慣性思維影響，機構在申購新股時，往往會頂著申購價格區間的上限申報，以確保申購成功。而國航2.95元的發行價格上限實在太高，令很多機構望而卻步——與其頂著上限申購，還不如放棄。于是，國航網下配售遭遇“滑鐵盧”。
在承銷機構發現網下配售出現問題時，為了保住自己大投行的面子，給發行人一個交待，便會展開不正當競爭，各承銷機構很有可能互挖墻腳。比如，某申購機構本是甲承銷人的開發的客戶，乙承銷人為增加“業績”，會動用人脈關系或其他非正當手段，讓這家申購機構更改渠道，將“功勞”記在自己賬下。這是一種“體內循環”邏輯，不但不能增加股票購買人，相反，會令申購機構對該股的質地產生懷疑——如果是好股票，還至于這樣搶客戶么？證券市場的信息渠道最為靈通，承銷人的這種做法很快便會傳開，造成十分不利的影響。許多原本打算參與申購的投資機構，也會因此而打消念頭。
由此可見，現有的不合理詢價機制是造成國航發行困境的根本原因。證券市場新股發行的詢價機制急需改變或完善，否則，國航事件將不是個例。
馬佳穎 中國民族證券分析師
案例點評
國航此次A股網下配售共收到36張申購表，申購總量5.413億股。在融資額注定大大縮水情況下，國航仍“倔強”地將發行價格定在每股2.8元，而不是其發行價格下限2.75元，輕輕松松“廢”掉了9張申購表。這個賬誰都會算，將發行價格下調5分錢，將使國航多獲得將近2億元的融資。然而，國航為何寧可為“5分錢”的面子，舍棄這樣大的一筆資金呢？答案只有一個：它其實根本不缺錢。
既然不缺錢，為何還要拼命上市呢？眾所周知，中石化、中石油等石油巨頭天天都在呼吁石油價格市場化，這方面的改革也確有跡象。作為大型航空公司，石油價格市場化無疑會對國航運營成本造成巨大壓力。著急上市，但愿不是向投資者急著轉嫁風險。
