面對中國經濟由偏快轉向過熱的風險，近期中國政府密集頒布的一系列新政，昭示著第二輪宏觀調控已經來臨。央行在不到兩個月的時間內，陸續推出了貸款加息、定向發行央行票據、上調存款準備金率、存貸款加息等措施來收緊貨幣流動性；而從中央至地方的房地產調控路線圖亦日益清晰，國家發改委對產能過剩行業的調控則步調漸急。在這種宏觀經濟政策背景下，下半年宏觀調控的路徑選擇面臨比較大的壓力。本文將圍繞宏觀調控路徑選擇這一主題作一些初步的分析。
無論從外在表現形式，還是內在驅動因素來看，第二輪宏觀調控都遠非“前度劉郎今又來”，其中更隱含著眾多關于中國經濟未來的“達芬奇密碼”。
一、中國宏觀調控的路徑選擇
（一） 宏觀調控的壓力分析
第一，部分宏觀經濟指標居高不下。當前中國宏觀調控壓力正在加大，一是各國央行正穩步進入加息周期中，貨幣政策環境正在逐步趨緊；二是國內部分宏觀經濟指標偏高。經濟增長率偏高，固定資產投資增長過快，金融市場運行“寬貨幣、寬信貸”的現象比較明顯，房地產價格上漲過快，工業生產增長加快，外貿順差等增幅也超出了預期。上半年全國新開工項目多達9.9萬個，同比增加1.83萬個，計劃總投資同比增長22.2%，其中6月當月新開工項目就達3.14萬個。60多個行業中有36個行業投資增幅超過40%，部分產能過剩行業投資沖動依然強勁。
我們認為，當前中國宏觀經濟正面臨潛在通脹和壞賬風險之中。一是過大的投資需求會拉動生產資料價格大幅上漲，導致下游產品成本增加，容易引發物價過快上漲；二是產能過剩行業再度盲目擴張，一旦市場發生變化，勢必會造成一批企業倒閉，增加一批失業，產生一批銀行呆壞賬。
第二，宏觀經濟內外失衡現象比較嚴重。這個問題引起的一些后果在慢慢顯現：一是影響短期的經濟平衡；二是從國民福利的增加來判斷，會引起國民經濟運行效率下降；三是經濟安全問題。我們用低價資源、低環境成本換回不斷增多的順差，取得不斷增多的外匯，換回的外匯又不在國內投資，去買了美國的國債。加上我們的外匯儲備更多是美元，如果以后美元的國家信譽出了問題，對我們來講安全隱患非常大。大量出口和引資造成外匯大量流入，增大升值壓力，而央行為穩定匯率不得不投放人民幣回收外匯，貨幣投放多了又不得不發行大量票據回籠貨幣，這些都是被動操作。這就使得中國經濟陷于實體經濟和貨幣經濟的兩個雙向依賴和雙向循環之中。
第三，今年以來出臺的宏觀調控政策效果總體上不理想。因為面對國際和國內經濟形勢的新變化，中國此前的宏觀調控效果不佳。在調控政策出臺之后，中國經濟中存在的多個問題，如投資過熱、產能過剩、樓價過高等，沒有得到明顯的緩解。盡管政府宏觀調控能夠使用的工具很多，但有的對市場影響不大，有的因地方政府執行不力而效果弱化。財政、貨幣雙穩健政策在實踐過程當中障礙很多，中央政策磨損率太高。現在的中性政策，實際上執行下來的結果是擴張政策，搞緊縮型政策，最終的結果也才是中性政策的效果。今年的宏觀調控趨于復雜化，一個重要原因是中央與地方的關系問題。具體而言，宏觀調控中的地方“失控”，主要表現在如下方面：
一是來自地方的投資快速增長。據統計，6月城鎮固定資產投資增速達32.5%.如此高的投資增速，來自地方的投資起到了決定性的作用。
二是地方資金來源出現多元化。固定資產投資的主要資金來源已經不是銀行信貸，而是來自自籌、外商投資及其他來源。
三是各級地方力推房地產業發展，“激化”了各方的矛盾。房地產調控一直是近兩年調控的重點，但今年出問題最多的還是房地產領域。根源還在于房地產發展與地方經濟有著莫大的關系，從土地出讓金到房地產稅收，都與地方財政直接相關，再加上現有的制度安排，鼓勵了地方拼命發展房地產業。
四是對部分過剩行業的調控遇到地方和部門的阻力。產業調控與房地產調控一樣，都會動地方政府的“奶酪”，許多受調控的行業，實際上也是不少地方經濟的支柱產業。在產業調控中，中央目標與地方目標的分歧與沖突，顯得尤為突出。在一些地方政府眼中，趕不上投資熱這班車，就分不到這杯羹。而停誰的貸款，下馬誰的項目，誰的利益就會受損，所以當然要“大干快上”。
第四、從政治背景看今年的宏觀調控與經濟發展蘊含著重要的政治內涵。首先，要防止北京奧運會之后高增長格局出現滑落；其次，為明年中共十七大召開做好鋪墊。因此，今年的宏觀調控不僅要有新的思路，而且要求也愈來愈高。
（二）、下半年宏觀調控的手段
我們認為，今年下半年宏觀調控的手段將主要以市場化工具為主，行政手段為輔。
下一輪宏觀調控中，經濟和法律手段將繼續發揮重要作用，將主要從金融入手。其實，當前宏觀經濟偏快與金融有很大的關系。地方的投資加劇，很大程度上來自“銀政合作”（銀行與地方政府結合）。經濟過快問題除了地方的投資熱情，還有商業銀行過度的放貸熱情，推動貨幣信貸的加大。
但要看到中國當下的現實國情，很多項目的投資本身就是靠行政力量在推進，因此，使用行政手段是非常必要的。既要加強對宏觀調控措施落實情況的執法監察，督促有關部門嚴格項目審批管理，又要堅決糾正盲目投資、重復建設、違法批地、占地等違反宏觀調控政策的行為。其實，我國的宏觀調控手段種類繁多，且比較重視行政手段。僅就房地產調控而言，行政手段越用越頻繁，如“國十五條”中 “限比例、限面積、限價格”。在強調行政手段的同時，必須考慮建立其他的調控手段和調控體系（如環保、法律）。
（三）、下半年宏觀調控的路徑選擇
從目前的形勢來判斷，我們預計管理層下一步宏觀調控的思路和方向將是集中精力解決“熱、剩、高”三個問題，即投資過熱、產能過剩、樓價過高。總體來看中國宏觀經濟運行中存在的這些問題充分暴露了中國經濟的結構性矛盾，是中國經濟的核心問題。如果這些結構性的問題不解決，中國經濟增長方式轉變就無從談起。
筆者認為，今年下半年宏觀調控的重點主要體現在如下幾個方面：一是控制產能過剩行業的投資增長；二是抑制信貸過快增長；三是妥善解決順差過大的矛盾，促進國際收支基本平衡。面對貨幣流動性過剩背景下的經濟過熱，再加上產能過剩背景下的產業結構調整，下一步的調控政策無疑將會是一系列的組合拳。我們預計，今年下半年進一步的宏觀調控政策將加速推出。
1、緊縮性貨幣政策繼續實施
第一，2006年下半年存款準備金率預計有望繼續提高，截止2006年底存款準備金率可能升至9.5%～10%.
第二，提高存貸款利率。我們認為，如果這次調控效果不明顯，預計央行將繼續運用加息大棒。對于金融市場來說，利率是資金的價格，是整個金融市場的核心。在國內的金融市場，由于歷史與現實之原因，金融市場的利率，特別是銀行的存貸款利率基本上是處于政府嚴格管制下的利率。在政府管制下，這種利率處于極低的水平上。而政府對金融市場的利率管制不僅完全扭曲了整個金融市場的價格機制，也造成了國內許多經濟關系的錯位與扭曲。如在低利率政策下，整個市場的金融資源配置是低效率的。這種金融資源配置的低效率必然會導致粗放型經濟增長方式、產業結構升級緩慢、資本擠出勞動力、居民消費的擠出、固定資產投資過熱、房地產泡沫吹大、資產價格飚升、居民財富制度性轉移等等。可以說，目前國內許多經濟問題的癥結都可歸結于低利率政策所導致的結果。只有增加資金使用的成本，才能改變企業及個人資金使用行為的決策，從而改變資金使用的供求關系。在一個統一的金融市場中，價格調節是改變企業與個人行為決策最有效的工具，也是地方政府或其他非市場因素對其作用與影響的最小方式。
就一般規律而言，加息也并不是一次性的，多次連續的提升是必然趨勢。當前利率維持低位是人為的降低資金成本的做法。從長期看，這不是長久之計，增加利率只是時間問題。我們認為，通過加息來改變目前的低利率政策，是當前宏觀調控一個比較好的選擇。當然，人民幣加息幅度受到人民幣升值壓力的制約。我們認為，目前制約央行選擇利率手段的主要因素是人民幣升值的壓力，如果選擇上調利率，將增加人民幣升值的壓力。另一個重要的原因是利率上調會導致更多的熱錢和投機資金進入中國。
第三，動用匯率杠桿的可能性正在增加，允許人民幣更多地根據市場供求關系決定匯率。預計人民幣升值的步伐將加快，人民幣匯率的波幅也可能擴大，以增強匯率機制的靈活性。對就業影響最大的因素是經濟增長速度，而不是貿易順差的增長速度。
我們認為，人民幣將繼續保持漸進升值。其實，人民幣升值一步到位，中國經濟面臨的風險會更大。一是人民幣大幅度升值后，必然會貶值，這會使外匯市場出現強波震蕩，會使人民幣信譽下降；二是依靠有控制的市場，通過“試錯”達到逐步逼近目標值的目的，這樣比較有把握，比較穩妥；三是漸進升值有利于提升人們對人民幣的信任，在這個基礎上使人民幣在周邊市場和國際市場上逐步獲得結算、支付、交易、價值衡量、儲藏等世界貨幣的職能；四是漸進升值可以穩定外資；五是漸進升值可以用一個較長的時間加強人民幣在國際貨幣市場上的強勢地位。
當前管理層對人民幣匯率最為憂慮的有兩大技術問題，一是在不用行政性、一次性的條件下，如何擴大匯率波幅，增加彈性；二是在不用“出其不意”的條件下，如何消除外間的升值預期，既消除風險，又達到穩步升值的目標。
第四，繼續實施公開市場操作，加大貨幣回籠的力度。通過公開市場操作、引導銀行間市場利率等方法可以通過提高貸款利率來達到適度緊縮的目標。發行定向票據就成為了央行目前主要的輔助性貨幣調控方式。但是鑒于現在貨幣市場利率上升，也給央行操作帶來了相當大的成本壓力。
2、 稅收政策密切配合
第一，開征固定資產投資方向調節稅。課征這種稅的好處是，可以按照國家不斷更新的國家產業政策和項目經濟規模實行差別稅率，通過增加過剩領域的投資成本控制其規模的非理性擴張。
第二，調整出口導向的政策，包括降低出口退稅率，逐步減少甚至在短期內取消出口退稅。現行的出口鼓勵政策如果長期搞下去，我們支付的成本會越來越高。
第三，征收物業稅，征收房地產轉手交易時的資本獲益稅。
第四，開征資源稅和環境稅。調整資源和環境的成本格局，從法律上、政績考核上強調并采取措施提高環境門檻，提高包括外資企業經營在內的資源和環境成本，最直接的辦法是增收資源稅和環境稅。
3、 其他宏觀經濟政策將密切配合，如財政政策、產業政策、土地政策等。
隨著第二輪地根調控的逐步深入，一個以嚴格控制新增建設用地為核心的土地審批制度改革即將由國土資源部推出。總體來看，這項改革的重點集中在三個方面。一是審批管制將得以加強；二是嚴格新增建設用地的審查報批，保障國家重點工程所必需的用地；三是加大審查力度。
種種跡象表明，中央正借宏觀調控，對地方政府賣地賺錢的行為進行徹底修正。例如國家將土地出讓金全額納入預算，地方政府以前最大頭的預算外收入，將全部進入中央的監控范圍。此舉無疑于對地方政府的“賣地博發展”策略來了個釜底抽薪。
4、 加快發展地區性中小金融機構的政策，改變銀行貸款過度集中于大企業和少數行業。
5、 改變地方政府官員的考核指標，減少地方政府的投資沖動。新的政績觀有望逐步細化與實施，這將對部分地方政府的行為形成一定的約束。
6、 服務類價格和資源性產品價格將加速推進。要建設資源節約型社會，形成節能、節地、節水、節材的生產方式和消費模式，必須深化資源性產品的價格改革，使它們的價格能很好地反映資源的稀缺程度。
（四）、 宏觀調控的時機
中央在調控時機上，將根據經濟運行態勢，審時度勢，力保中國經濟在適度增長區間的平穩較快增長。我們預計，今年下半年9～10月份將是一個十分重要的觀察期。如果固定資產投資、出口、信貸等主要宏觀經濟指標繼續偏高，管理層將在這個時期加速推出宏觀調控的“組合拳”。
（五）、宏觀調控區別對待，有保有壓
與前一輪宏觀調控有所區別的是，此輪調控更側重“區別對待，有保有壓”的調整基調，政策進入“微調”、“點調”時代已成手法日益成熟的中國宏觀調控的另一大特征。已經發力的二次調控正將中國式宏觀調控的微調路線勾勒得更為清晰。實際上，發改委、央行近期密集頒布的幾大政策均是“微調”、“點調”。其實，今年是“十一五”開局之年，宏觀經濟保持積極穩妥的發展具有重要意義。
（六）、宏觀調控對資本市場的效應分析
第一，即將推出的一系列宏觀調控政策將對股票市場產生直接或間接的影響，但不會改變中國股市長期的運行趨勢。理由如下：
一是我國股市正處在牛市的起點，趨勢已經形成；
二是央行緊縮政策會影響市場中的資金供求量，但由于我國股票市場目前還與銀行信貸市場處于分割狀態，銀行的資金難以直接流入股市；
三是調控手段比較溫和，主要是依靠市場化手段來調控。
第二，宏觀調控將對債券市場產生比較直接的影響。部分商業銀行拋售流動性較好的債券，對債券市場將構成較大的影響，會引發銀行間拆借市場各拆借品種的利率上升，與此同時，還會造成銀行間債市回購利率上漲。
第三，人民幣匯率形成機制的完善將對資本市場產生深遠的影響。首先，從進入我國資本市場的國外資金來看，既然其目標直指人民幣升值所產生的差價，就決定了這一部分具有投機性質的資本不太可能投向實業，而變現容易、流動性極高的金融市場將成為這種資本的最好棲息地。國內證券市場必將成為國外資本的主要活動場所之一。我們認為，人民幣升值壓力對資金總量正效應和資金結構正效應將有利于推進2006年中國資本市場總體價格水平上升。其次，人民幣匯率形成機制的完善，有利于促進我國產業結構的調整，培養富有競爭力的行業和企業，同時也會對非出口型企業產生影響，最終反映到資本市場中的相關行業板塊投資機會的變化。
二、 對中國宏觀調控的幾點思考
（一）、宏觀調控需要有清晰的界限
宏觀調控出現了微觀化的趨勢，行政調控、微觀管理大行其道。當前，我國宏觀調控是以目標為導向的。在地產調控中，政府也是以結果為標準的，即政府判斷開發企業的戶型設計、定價會影響到宏觀經濟。換言之，政府并未區分宏觀行為和微觀行為，只要政府認為會影響到宏觀經濟的，或者符合政府的宏觀目標的，即使是直接干預企業的經營活動的微觀行為，政府仍然將之歸類為宏觀調控。
我們認為，需要設定宏觀調控的行為邊界。如果政府的調控行為沒有邊界，則市場中的行為主體無法對未來建立起明確的預期，這將對市場產生一定的負面影響。
在市場經濟中，政府不能再承擔無限的責任，因此也就沒有任意行事的權力。對政府的限權，其實比對企業的限權重要得多。我們以前籠統地講宏觀調控這個詞，而沒有界定政府的行為。
（二）、 宏觀調控手段呈現多元化的趨勢
宏觀調控本來是對經濟總量的控制，通過這種對經濟總量的控制來扶平經濟增長的波動。發達國家宏觀經濟政策中考慮的主要變量是匯率、利率、通脹、失業率、財政赤字等，但一般不涉及具體的行業指導及行政控制政策。但是，在中國，如果只靠央行調整匯率或利率及財政部的預算，可能無法達到穩定宏觀經濟的效果。因此，目前中國宏觀調控需要配上各部委共同協調并由國務院出面推出的一系列調控政策。宏觀調控的一些具體措施，經過與有關部委協商之后，其大部分政策的效果往往是立竿見影。當遇到一些與宏觀調控的真正目的不太相符的措施，管理層會根據反饋回來的實際情況修改宏觀調控政策，以期達到更好的效果。
這種宏觀調控模式雖然取得了效率方面的成功，但長此以往，容易導致如下一些系統性的問題：
一是市場往往過份看重政府的政策變化，國內外金融機構及企業花大量的精力追蹤政府的最新政策動向；
二是宏觀經濟政策出現微觀化的趨勢，中央與地方政府對經濟的影響往往是通過具體的宏觀及行業政策來體現；
三是全球化對中國宏觀經濟的長遠影響、各部門及行業的市場導向的協調往往被忽略；
四是經濟運行在微觀基礎方面的制度建設得不到足夠的重視。
我們認為，正是因為這些問題導致了宏觀調控缺乏可靠的微觀基礎。而中國市場在微觀基礎方面的脆弱可能威脅到中國宏觀經濟的穩定。
（三）、 宏觀調控的效率有待進一步提高
第一，在一個統一的市場中，如果采取歧視性或差別性的政策，這些政策所產生的效果是十分有限的。中國的金融市場盡管有很多不健全的制度，但它仍然是一個統一的市場。市場的統一性就要求市場的價格水平處于一個非套利的水平上，否則差異的價格就會造成整個市場的套利盛行。同時，這種差異性的價格也容易導致政府對市場的干預，導致政府對市場的主導，從而使得非市場因素成為市場的主導力量。
第二，宏觀調控“組合拳”政策可能有利于平衡相關當事人的種種利益關系，但實際上對許多經濟決策來說，如果沒有舍棄，就既不能夠選擇好的決策，更容易錯過有效決策的時機。如果僅是從總量上來控制與調整，不僅對市場的影響與作用存在很大差異性，也容易為非市場因素對市場的干預與影響創造條件。
第三，在巨大存貸差和商業盈利的壓力下存在的銀行信貸擴張的沖動，不可能通過行政手段輕易壓下來。在國有銀行上市后，商業盈利壓力增強，卻削弱了中央政府對銀行的約束力。自2001年開始，通脹壓力在很大程度上來自外匯占款過多。中央政府一直希望在不動匯率的情況下，壓縮各大銀行的信貸規模，減少市場上的貨幣投放，而針對央行近期的宏觀調控政策，四大國有銀行與央行玩起了壓縮信貸的數字游戲。
第四，有關人民幣利率調整一般需要綜合國家有關部委的意見，這樣把更多部門的意見綜合進來，政策可能會更平穩一些，但在某種程度上也意味著效率的喪失。
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