2012年中級工商管理專業輔導：籌資決策

　　本文主要介紹2012年中級經濟師考試工商管理專業知識與實務第八章企業投融資決策及重組第一節籌資決策的歸納筆記，希望本文能夠幫助您更好的全面了解2012年經濟師考試的相關重點！

第八章 企業投融資決策及重組

第一節 籌資決策

　　本節主要內容：資本成本、杠桿理論、資本結構理論、籌資決策方法、公司上市籌資

　　本節主要考點：資本成本、杠桿理論、資本結構理論、籌資決策方法、公司上市籌資

　　一、資本成本

　　(一)概念

　　企業籌資和使用資本而承付的代價。此處資本之企業所籌集的長期資本，包括股權資本和長期債權資本。

　　(二)內容

　　1、用資費用。指企業在生產經營和對外投資活動中因使用資本而承付的費用。是資本成本的主要內容，屬于變動性資本成本

　　2、籌資費用。指企業在籌資活動中為獲得資本而付出的費用。屬于固定性的資本成本

　　(三)屬性

　　資本成本是企業的一種消耗，須由企業的收益補償，通常不直接表現為生產成本。

　　資本成本既包括貨幣的時間價值又包括投資的風險價值。

　　(四)資本成本率的計算

　　1、個別資本成本率：是某一項籌資的用資費用與凈籌資額的比率，測算公式：

　　K=D/(P-f)

　　K=D/P(1-F)

　　K————資本成本率，用百分數表示

　　D————用資費用額

　　P————籌資額

　　F————籌資費用率，及籌資費用與籌資額的比率

　　f ————籌資費用額

　　個別資本成本率取決于三個因素：用資費用、籌資費用和籌資額

　　(1)長期債務資本成本率的測算

　　①長期借款資本成本率的測算

　　Kl=[I1(1-T)]/[L(1-F1)]

　　Kl ————長期借款資本成本率

　　Il ————長期借款年利息額

　　L—————長期借款籌資額，即借款本金

　　Fl —————長期借款籌資費用率，即借款手續率

　　T——————企業所得稅率

　　當企業借款的籌資費用很少可以忽略不計，公式可寫為

　　Kl=Rl﹙1-T﹚

　　Rl 表示借款利息率

　　②長期債券資本成本率的測算

　　債券的籌資費用即發行費用，包括申請費、注冊費、印刷費和上市費以及推銷費。

　　不考慮時間價值，公式如下：

　　Kb=[Ib(1-T)]/[B(1-Fb)]

　　Kb ————債券資本成本率

　　B ————債券籌資額，按發行價格確定

　　Fb————債券籌資費用率

　　Ib————債券每年支付的利息

　　(2)股權資本成本率的測算

　　①普通股本資本成本率的測算。兩種方式：

　　其一是股利折現模型（略）

　　P0 ————普通股融資凈額

　　Dt————普通股第t年的股利

　　Kc————普通股權投資必要報酬率，即普通股本資本成本率

　　如果公司采用固定股利政策，即每年分派現金股利D 元，則公式為

　　Kc=D/P0

　　如果公司采用固定增長股利的政策，股利固定增長率為G，則資本成本率按下式計算，Kc=D1/P0+G D1 表示第一年的股利

　　其二是資本資產定價模型，即股票的成本即為普通股投資的必要報酬率，而普通股投資的必要報酬率等于無風險報酬率加上風險報酬率，公式為：

　　Kc=Rf+β(Rm-Rf)

　　Rf ————無風險報酬率

　　Rm ————市場平均報酬率

　　β————風險系數

　　②優先股資本成本率的測算

　　Kp=D/P0

　　Kp ————優先股資本成本率

　　D————優先股每股年股利

　　P0————優先股籌資凈額

　　③留用利潤資本成本率的測算。公司的留用利潤(或留存收益)是由公司稅后利潤形成的，屬于股權資本

　　2、綜合資本成本率的測算

　　①決定綜合資本成本率的因素。指一個企業全部長期資本的成本率，通常是以各種長期資本的比例為權重，對個別資本成本率進行加權平均測算。

　　企業綜合成本率的高低是由個別資本成本率和資本結構所決定的。

　　②綜合資本成本率的測算方法，測算公式（略）　　

　　Kw ————綜合資本成本率

　　Kj—————第j種資本成本率

　　Wj—————第j種資本比例

　　(五)資本成本的作用

　　1、資本成本是選擇籌資方式、進行資本結構決策和選擇追加籌資方式的依據。①個別資本籌資率是企業選擇籌資方式的依據

　　②綜合資本籌資率是企業進行資本結構和追加籌資決策的依據。

　　2、資本成本是評價投資項目，比較投資方案和進行決策的經濟標準

　　3、資本成本可以作為評價企業整個經營業績的基準。

　　二、杠桿理論

　　財務中的“杠桿”：由于特定費用(如固定成本或固定財務費用)的存在而導致的當某一財務變量以小的幅度變動時，另一相關財務變量以較大幅度變動。

　　(一)營業杠桿

　　指在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動對息稅前利潤產生的作用。

　　1、營業杠桿利益

　　指擴大銷售額(營業額)的條件下，由于單位經營成本中固定成本相對降低，所帶來的增長程度更大的息稅前利潤。

　　2、營業風險

　　也稱經營風險，指與企業經營相關的風險，尤其是指利用營業杠桿而導致息稅前利潤變動的風險。

　　影響因素：產品需求的變動、產品售價的變動、單位產品變動成本的變動、營業杠桿變動(最為重要)

　　3、營業杠桿系數

　　也稱營業杠桿程度，是息稅前利潤的變動率相當于銷售額(營業額)變動率的倍數

　　DOL=[ΔEBIT/EBIT]/[ ΔS/S]

　　DOL————營業杠桿系數

　　EBIT ————息稅前利潤

　　ΔEBIT————息稅前利潤的變動額

　　S ——————營業額

　　ΔS——————營業額的變動額

　　營業杠桿系數公式可變化如下：

　　DOLQ=[Q(P-V)]/[Q(P-V)-F]

　　DOLS=[S-C]/[S-C-F]

　　其中DOLQ ————按銷售數量確定的營業杠桿系數

　　Q —————銷售數量

　　P —————銷售單價

　　V——————單位銷售量的變動成本額

　　F——————固定成本總額

　　DOLS ————按銷售金額確定的營業杠桿系數

　　C——————變動成本總額，可按變動成本率以銷售總額來確定

　　4、營業分析分析

　　指與企業經營有關的風險，尤其是指企業在經營活動中利用營業杠桿而導致息稅前利潤下降的風險。

　　營業額下降————息稅前利潤下降更快————企業風險越大

　　(二)財務杠桿

　　也稱融資杠桿，是指由于固定財務費用的存在，使權益資本凈利率(或每股利潤)的變動率大于息稅前利潤變動率的現象。有兩種形態：

　　第一，在現有的資本與負債結構不變的情況下，由于息稅前利潤的變動而對所有者權益產生影響

　　第二，在息稅前利潤不變的情況下，改變不同的資本與負債的結構比例而對所有者權利產生的影響。

　　2009年試題 財務杠桿是由于( )的存在而產生的效應。

　　A、折舊

　　B、固定經營費用

　　C、付現成本

　　D、固定財務費用

　　參考答案：D

　　解析：財務杠桿也稱融資杠桿，是指由于固定財務費用的存在，使用權益資本凈利率(或每股利潤)的變動率大于息稅前利潤變動率的現象。

　　1、財務杠桿利益。指利用債務籌資(具有節稅功能)給企業所有者帶來的額外收益。如下表所示：　　

　　2、財務風險：也稱融資風險或籌資風險，是指與企業籌資相關的風險。

　　影響財務風險的因素：資本供求關系的變化、利潤率水平的變化、獲利能力的變化、資本結構的變化，財務杠桿利用的程度(影響最為綜合)等。

　　3、財務杠桿系數DFL，指普通股每股稅后利潤(EPS)變動率與息稅前利潤變動率的比值。測算公式為：

　　DFL=[ΔEAT/EAT]/[ ΔEBIT/EBIT]

　　DFL=[ΔEPS/EPS]/[ ΔEBIT/EBIT]

　　其中：

　　DFL——————財務杠桿系數

　　ΔEAT————稅后利潤變動額

　　EAT—————稅后利潤額

　　ΔEBIT————息稅前利潤變動額

　　EBIT—————息稅前利潤額

　　ΔEPS—————普通股每股稅后利潤變動額

　　EPS—————普通股每股稅后利潤額

　　財務杠桿系數測算公式可變化如下：

　　DFL=EBIT/(EBIT-I)(記憶)

　　其中，I————債務年利息額

　　EBIT——————息稅前利潤額

　　例題6 某公司全部資產為750萬元，資產負債比率為0.4，債務利率為12%，所得稅為25%，在息稅前利潤為80萬元時，稅后利潤為29.48萬元，計算財務杠桿系數并說明意義。

　　解：DFL=EBIT/(EBIT-I)=80÷[80-﹙750×0.4×12%﹚] =1.82

　　意義：①當息稅前利潤增減1倍時，普通股每股利潤將增減1.82倍

　　②財務杠桿系數越大，對財務杠桿利益的影響就越強，籌資風險越高

　　(三)總杠桿

　　指營業杠桿和財務杠桿的聯合作用，也稱聯合杠桿。總杠桿的意義是普通股每股稅后利潤變動率相當于銷售額變動率的倍數。總杠桿系數DTL是營業杠桿系數與財務杠桿系數的乘積。計算公式為：

　　總杠桿系數DTL=營業杠桿系數×財務杠桿系數

　　=DOL×DFL

　　= [ΔEBIT/EBIT]/[ ΔS/S]× [ΔEPS/EPS]/[ΔEBIT/EBIT]

　　= [ΔEPS/EPS]/[ ΔS/S]

　　例題7 某公司財務杠桿系數 是1.82，營業杠桿系數是2，則總杠桿系數為

　　DTL=DOL×DFL=1.82×2=3.64

　　該公司的銷售額增減一倍時，股本利潤率以3.64倍的水平增減

　　2009年試題 某公司的營業杠桿系數和財務杠桿系數為1.2，則該公司總杠桿系數為( )。

　　A、1.00

　　B、1.20

　　C、1.44

　　D、2.40

　　參考答案：C

　　解析：總杠桿系數=營業杠桿系數×財務杠桿系數=1.2×1.2=1.44。

　　三、資本結構理論

　　資本結構是指企業各種資金的構成及其比例關系，其中重要的是負債資金的比率問題。

　　(一)早期資本結構理論

　　1、凈收益觀點。在公司的資本結構中，債權資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價值就越高。(缺點：忽略了財務風險)

　　2、凈營業收益觀點。在公司的資本結構中，債權資本的多少、比例的高低，與公司的價值沒有關系，決定公司的真正價值的因素是公司的凈營業收益

　　(缺點：公司的價值不僅僅取決于經營業收益)

　　3、傳統觀點。增加債權資本對提高公司價值是有利的，但債權資本規模必須適度，如果公司負債過高，綜合資本成本率就會升高，并使公司價值下降。

　　(二)MM資本理論(了解)

　　1、基本觀點：在符合該理論的假設下，公司的價值與其資本結構無關。MM理論得出的兩個重要命題

　　命題一———無論公司有無債權資本，其價值(普通股資本與長期債權資本的市場價值之和)等于公司所有資產的預期收益額(息稅前利潤)按適合該公司風險等級的必要報酬率(綜合資本成本率)予以折現。

　　命題二———利用財務杠桿的公司，其股權資本率隨籌資額的增加而增加，因此公司的市場價值不會隨債權資本比例的上升而增加。資本成本較低的債務公司給公司帶來的財務杠桿利益被股權資本成本率的上升而抵消，最后使債務公司的綜合資本成本率等于無債務公司的綜合資本成本率，所以公司的價值與其資本結構無關。

　　2、MM資本結構理論的修正觀點

　　命題一———有債務公司的價值等于有相同風險但無債務公司的價值加上債務的節稅利益。按照修正的MM理論，公司債權比例與公司價值成正相關關系。

　　命題二———隨著公司債權比例的提高，公司的風險也會上升，因而公司陷入財務危機甚至破產的可能性也就越大，由此會增加公司的額外成本，降低公司的價值。因此，公司最佳資本結構應當是節稅利益和債權資本比例上升而帶來的財務危機成本或破產成本之間的平衡點。財務危機成本取決于公司危機發生的概率與危機的嚴重程度。

　　(三)新的資本結構理論

　　1、代理成本理論。公司債務的違約風險是財務杠桿系數的增函數，隨著公司債權資本的增加，債權人的監督成本隨之提升，債權人會要求更高的利率。這種代理成本最終由股東承擔，公司資本結構中債權比率過高會導致股東價值的降低。該理論僅限于債務的代理成本。

　　2、信號傳遞理論。公司可以通過調整資本結構來傳遞有關獲利能力和風險方面的消息，以及公司如何看待股票市場的信息。按照這種理論，公司被低估時會增加債權資本，反之，公司價值被高估時會增加股權資本

　　3、啄序理論。公司傾向于首先采用內部籌資，因而不會傳遞任何可能對股價不利的信息，如果需要外部籌資，公司將先選擇債權籌資，再選擇其他外部股權籌資，這樣不會傳遞對公司股價產生不利影響的信息。按照該理論，不存在明顯的目標資本結構。

　　四、籌資決策方法

　　(一)定性分析

　　1、企業財務目標的影響分析

　　①利潤最大化目標的分析

　　②每股盈余最大化目標的影響分析

　　③公司價值最大化目標

　　2、投資者動機的影響分析

　　3、債權人態度的影響分析

　　4、經營者行為的影響分析

　　5、企業財務狀況和發展能力的影響分析

　　6、稅收政策的影響

　　7、資本結構的行業差別分析

　　(二)定量分析法

　　企業資本結構決策即確定最佳資本結構，指企業在適度財務風險的條件下，使其預期的綜合成本率最低，同時使企業價值最大的資本結構。

　　1、資本成本比較法

　　指在適度的財務風險下，測算可供選擇的不同資本結構或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標準互相比較確定最佳資本結構的方法。

　　2、每股利潤分析法

　　是利用每股利潤無差別點進行資本結構決策的方法。每股利潤無差別點是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點。測算公式如下：

　　其中： EBIT————息稅前利潤平衡點，即每股利潤無差別點

　　I1I2——————兩種增資方式下的長期債務年利息

　　DP1 DP2 ————兩種增資方式下的優先股年股利

　　N1 N2 —————兩種增資方式下的普通股股數

　　每股利潤分析法決策規則：解出 ，當實際EBIT大于無差別點時，選擇報酬固定的籌資方式更有利，當實際EBIT小于無差別點時，選擇報酬非固定型籌資方式，(負債，優先股報酬是固定的，普通股的報酬是不固定的)

　　五、公司上市籌資

　　(一)公司上市動機

　　1、可獲得巨大股權融資的平臺。獲得大量權益資金，降低企業的資產負債率水平。

　　2、提高股權流動性

　　3、提供公司的并購活動能力

　　4、豐富員工激勵機制

　　5、提高公司估值水平

　　6、完善公司法人治理結構

　　7、如境外上市，滿足公司對不同外匯資金的需求，提升公司國際形象和信譽，增加商業機會。

　　(二)公司上市的方式(自主上市和買殼上市)

　　自主上市：指企業依法改造為股份有限公司或依法組建起股份有限公司或，經中國證監會核準，公開發行股票，從而成為上市公司的上市模式。

　　自主上市的好處：

　　1、優化公司治理結構，明確發展方向，為日后發展打下良好基礎

　　2、改制、改建、上市重組通常發生在企業內部或關聯企業，整合起來容易

　　3、會籌集到大量資金，并獲得大量的溢價收益。

　　4、不存在大量現金流支出

　　5、大股東的控股比例高，容易實現絕對控制

　　不利之處：

　　1、改制、改建、上市重組、待批、輔導等過程繁雜，需要時間較長，費用較高

　　2、自主上市門檻高

　　3、整個公司的保密性差。

　　買殼上市：指非上市公司通過并購上市公司的股份來取得上市地位，然后利用反向收購方式注入自己的相關資產，最后通過合法的公司變更手續，使非上市公司成為上市公司。

　　好處：1、速度快

　　2、不需要經過改制、待批、輔導等過程，程序簡單

　　3、保密性好于直接上市

　　4、有巨大的廣告效應

　　5、借虧損公司的“殼”合理避稅

　　6、可作為戰略轉移或擴張的實施途徑

　　不利之處：

　　1、整合難度大，特別是人事整合和文化整合

　　2、不能同時實現籌資功能

　　3、可能有大量現金流出

　　4、入主后只能達到相對控股

　　5、可能面臨反收購的變數

　　(三)公司上市地的選擇

　　境外上市的好處

　　1、有利于打造國際化公司

　　2、有利于改善公司經營機制和公司治理

　　3、有利于實施股票期權

　　4、上市核準過程明確，上市與否及時間安排清楚

　　5、融資額大，沒有相應再融資約束

　　6、能夠籌集外幣。