瑞銀等國際投行涉嫌操縱拆借利率被調查

　　一筆金融危機的老賬，近日被美國監管部門翻起，事件主角直指瑞士銀行(UBS)。

　　這家橫亙國際金融市場的大機構，被指控涉嫌在2006年至2008年金融危機前后時期參與操縱倫敦銀行間拆借利率(下稱"Libor")。

　　瑞銀何以被查？有怎樣的跡象顯示Libor可能受到操縱？操縱Libor有什么好處？

　　瑞銀被查

　　3月15日，瑞士銀行(UBS)在發布的2010年年報中披露，瑞銀已經收到了來自于美國當局的傳票，后者目前正在對Libor在設定方面、在2006年至2008年金融危機前后可能遭到的操縱問題展開調查。

　　瑞銀在2010年年報中稱，已經收到了來自于美國證券交易委員會(SEC)、美國商品期貨交易委員會(CFTC)和美國司法部的傳票。此外，瑞士銀行還收到了一項命令，內容是必須向日本金融廳(Japan Financial Supervisory Agency)提供有關類似事情的信息。

　　“瑞士銀行了解到，美國當局調查活動的中心內容是瑞士銀行是否曾采取不正當行為來在某些時候操縱Libor，無論這些行為是瑞士銀行自己采取的，還是與其他公司一起采取的。瑞士銀行正在進行一項內部調查，并對美國當局的調查活動采取合作態度。”瑞銀在年報中稱。

　　除瑞士銀行外，一個更嚴重的事實是，Libor是否受到多家銀行的聯合操縱。

　　英國《金融時報》3月17日在報道中稱，英美等國監管部門將目標鎖定在四五家跨國銀行，美國銀行、花旗、巴克萊已收到美國監管機構的傳票，調查人員還已要求西德意志州銀行提供相關信息。

　　Libor是什么？

　　Libor是全世界至重要的金融指標之一，被廣泛運用于金融市場的各個領域：公司貸款利率、抵押貸款利率、利率互換等，全球有超過350萬億美元的金融衍生品和公司債將其作為利率基準。該利率被認為很大程度上代表了至真實的市場資金需求狀況。

　　英國銀行家協會(BBA)負責對Libor進行管理，BBA每天從16家銀行搜集各家銀行從美元到瑞典克朗等十種貨幣的拆借成本，拆借期限從隔夜到1年。這些利率被納入統計表格，去掉至高和至低的部分，然后得出的平均值就是當天的Libor，后者隨即會被英國銀行家協會發往全球各地的交易室。

　　這16家銀行是瑞士銀行、美國銀行、巴克萊、花旗、瑞士信貸、德意志銀行、匯豐、摩根大通、勞埃德銀行、荷蘭合作銀行、加拿大皇家銀行、三菱東京銀行、日本農林中央金庫、蘇格蘭皇家銀行、西德意志州銀行、法國興業銀行。

　　根據Libor形成機制，為了減少類似于單個銀行的極端報價情況對Libor的影響，英國銀行家協會在收集完報價后會去掉極端報價，之后進行平均。但這一安排僅僅只能保證減少極端報價的影響，而對于多家報價銀行串謀操縱Libor，現有Libor形成機制將完全無法消除這種操縱。

　　此次美國、英國、日本調查機構至終的結果將可能證明，多家機構在很長一段時間內聯合操縱Libor。

　　自2007年年末到2008年9月，隨著美國房屋價格的下跌，次貸危機逐漸顯現并爆發，2008年3月華爾街知名投行貝爾斯登倒閉，當時各大銀行資金已經開始趨向緊張，銀行間拆借也愈加困難。

　　但市場的走勢并沒有反映在Libor上，在美聯儲連續調降基準利率的基礎上，作為至重要基準利率的3月美元Libor，從2007年9月一路從5%之上，下跌到不足3%，這期間，Libor市場利率并沒有因為市場資金緊張而高于聯邦基金利率。直至2008年9月雷曼破產至今，Libor市場利率才高于聯邦基金利率。

　　Libor水平在2008年9月前的下跌和企穩，一直被認為是當時次貸危機并沒有深化，甚至當時包括中國市場在內眾多危機“已經見底”論的至重要證據。但現在，這一證據有可能是虛假的、被操縱的。

　　在一個金融化的世界，市場利率是至為核心的表征。不敢想象，如果美元市場利率受到操縱，會給我們對這個世界的認識帶來什么沖擊性改變。

　　有什么證據？

　　首先，在2007年9月至2008年9月危機發酵的一年里，雖然有美、日、歐、英等央行的窗口救助措施，但Libor持續下跌乃至低于聯儲基金利率本身，現在看來可以被認為是該利率受到操縱的一個可能證據。

　　美聯儲在2007年9月18日將聯儲目標利率從5.25%下調至4.75%，并于隨后連續降息。在此期間Libor若是完全反映銀行間拆借利率，那么由于市場資金緊張的緣故，必然應該高于聯邦基金利率，但實際情況是，3月美元Libor與聯邦基金利率出現了相同甚至有時偏低的走勢。這一狀況在2008年2月末市場傳聞貝爾斯登面臨巨大現金短缺時曾稍有改變，但后續Libor繼續持平甚至稍低于聯邦基金利率，直至2008年9月雷曼破產之后Libor才以高于聯邦基金利率的水平運行至今。

　　從CDS(信貸違約掉期)上也可以從另一個角度看到報價銀行壓低了Libor。從理論上說，銀行拆借利率應該等于無風險利率加上對應銀行的風險溢價，如果在流動性較差的情況下，還應該加上流動性溢價。一般意義上，我們可以用CDS來衡量風險大小，那么CDS溢價(CDS spread)的上升將導致銀行拆借利率的上升。

　　事實上，Libor報價與其市場CDS溢價卻出現了巨大的背離，各大銀行CDS溢價持續上升，但Libor報價卻持續走低，這顯示了報價銀行極有可能在報價時故意壓低了自己的融資成本。在其1年期Libor報價甚至低于CDS溢價時，意味著若是有銀行向其拆出資金，那么所獲得的利息甚至遠遠低于為其貸款購買保險(CDS)的支出。

　　在2010年5月24日，瑞銀在3月美元Libor報價為0.54%。而在同一天，瑞銀對3月歐元Libor報價卻僅為0.49%，遠低于當天倒計時的平均0.6344%的利率。從當天各大報價銀行3月美元Libor對3月歐元Libor利差看，更能發現瑞銀的特別。所有16家報價銀行中，只有瑞銀報價3月歐元Libor低于同期美元Libor。

　　這一個案例并不能完全證明瑞銀是在有意操縱Libor，但與其他銀行的巨大報價差異使我們有理由懷疑其操縱Libor的可能。

　　實際上，從2007年到2010年，16家銀行報價差異變得非常大。以花旗銀行和瑞士信貸的美元利率報價來看，在2007年9月之前雙方報價差異幾乎為零，但自此之后，花旗銀行的美元利率報價持續大幅低于瑞信報價。

　　目前市場并未清晰瑞銀等投行操縱Libor的具體方式，這有待于美、英、日等監管機構的進一步調查以及信息披露。

　　為什么操縱？

　　利率操縱會給這些大型國際金融機構帶來什么？

　　首先，這有利于金融機構在危機時降低借貸成本。目前全球以Libor為定價基礎的債務規模高達10萬億美元，此外還有很多利率受到Libor的直接或間接影響，很多貸款也間接參考Libor以對貸款定價。

　　從此次調查Libor操縱的時間看，國際投行明顯壓低Libor的時間區間為2007年9月至2008年年底。當時正逢美國房地產價格開始下降，此前大量發放次級貸款導致了壞賬的快速增加，而由次級抵押貸款打包而成的資產抵押證券也因此使得違約率上升。銀行間資金拆借也隨著金融市場的不斷惡化變得緊張，如此時Libor上升將導致銀行借貸成本上升，對資金緊缺的銀行來說將是雪上加霜。

　　因此，在此期間國際投行有動力將在Libor報價時報出比實際更低的利率，以使得市場至終Libor維持在低位。事實上，Libor不僅沒有因為資金緊張而上升，反而持續大幅下降。

　　例如，如果一家大銀行債務規模為5000億美元，其中有10%以Libor為基礎計價，那么Libor每壓低25個基點(0.25%)，一年即可減少1.25億美元的支出。

　　不過，與另一個大市場比起來，操縱Libor下降所產生的借貸成本的減少就顯得微不足道了。即操縱Libor對于利率衍生品市場的巨大影響。

　　在全球金融衍生品市場中，場外交易占95%以上，而在場外交易中，利率衍生品名義價值占據絕對優勢，2009年12月全球場外交易衍生產品名義價值總量604萬億美元，其中利率衍生品占72%，為435萬億美元。相比，大宗商品衍生品市場規模只占12%，外匯衍生品規模只占8%。

　　如此規模巨大的利率衍生產品，微小的利率變動都將帶來巨大的衍生品實際價值改變。如前文25個基點的利率改變，那么衍生產品的合約將有超過10000億美元的價值變動。利率衍生品通過利率的變化會完成財富的轉移。

　　根據國際清算銀行(BIS)的統計，2008年末，利率衍生品合約名義價值為386萬億美元，較2008年6月減少了16%，但由于其間利率的大幅降低，衍生產品合約實際價值卻是達到了19萬億美元，較2008年6月增長94%。

　　通過改變利率，導致衍生品價值向有利于自己的方向變動，從而獲得巨額收益。如果能操縱利率，那么國際投行便有動力進行利率操縱從而獲得收益。

　　在利率衍生品市場上，2008年第三季度，花旗、美銀、摩根大通三家銀行持有的利率衍生品名義價值分別為17.36萬億美元、26.23萬億美元、54.91萬億美元。到2009年第三季度，還依然達到15.23萬億美元、48.68萬億美元、48.89萬億美元。

　　以摩根大通2009年三季度48.89萬億美元利率衍生品為例，如果有1%名義價值以Libor作為定價基礎，那么Libor變動25個基點即可產生12億美元價值變動。

　　從各行的年報來看，2009年一季度，花旗、美銀、摩根大通三家投行的利息收益均大幅提升(包括凈利息收益、利率衍生品收益)，其中花旗銀行僅此一項即增加105億美元收益，摩根大通和美銀各增加了39億美元、11億美元。