2003年10月9日，上海電力股份有限公司（600021）發布招股說明書，2003年10月14日通過向二級市場配售方式發行2.4億股新股，發行價格為5.80元，按照發行前一年2002年的全面攤簿每股收益（0.3131）計算，發行市盈率為18.52倍，發行費用為3861萬元。2003年10月29日，上海電力上市開盤價為8.51元。2004年4月16日，上海電力披露2003年年度報告，一些重大經營風險令市場投資者始料未及，經營業績的突變更是出乎市場的預期，因此上市后一直作為市場二線藍籌股的上海電力，年度報告披露當日就招致市場的唾棄，其股價開盤就由上一交易日的收盤價11.41元跌至10.58元，然后很快跌停至10.27元，二級市場投資者損失慘重。
　　
　　信息披露重大遺漏
　　
　　上海電力2003年年度報告給市場帶來的震驚之一是經營中出現了市場始料未及的重大事項：一是供熱虧損以前一直由大股東上海市電力公司彌補，由于大股東變更，今年供熱虧損1.66億元經過協商上海市電力公司同意彌補9000萬，但以后不再負擔公司的供熱虧損；二是自2003年7月1日起，開始實施新的排污費征收標準，二氧化硫的收費由原來的超標收費調整為總量收費，經測算，公司2004年的排污費將比2003年多支出3600萬元。
　　
　　這兩個事項對公司將來的經營有持續的重大影響，但公司上市前的招股說明書和上市公告書均沒有對此經營風險作出明確的披露。是上市前公司無法作出準確的揭示，還是有意識地予以隱瞞呢？對于供熱虧損的彌補問題，2003年10月份上海電力發布的招股說明書和上市公告書均未涉及，但既然以前一直是由大股東上海市電力公司彌補，就應該作為重大關聯交易事項予以披露，其次2003年4月22日大股東發生的變更顯然會對供熱虧損的彌補帶來不確定性，作為大股東變更引致的這一重大經營風險也應揭示。因此無論是從關聯交易還是經營風險的角度，上海電力上市前遺漏這一重大事件都違反了信息披露中有關完整性的承諾。對于排污費的問題，既然新標準的實施時間為上市前的2003年7月1日，2003年10月份發布的招股說明書和上市公告書對此政策風險完全可以像年度報告一樣準確的予以估計和揭示，不存在技術上的障礙，為何這一重大政策風險可以而且應該在上市前的招股說明書和公告書中予以披露卻要等到上市后呢！
　　
　　業績變臉
　　
　　除了上述信息披露問題，上海電力經營業績的變臉對市場預期也是一個沉重的打擊。年報顯示，上海電力全年營業利潤為5.35億，凈利潤為4.02億，而上市前披露的2003年第三季度財務報告中前三季度的營業利潤卻為6.26億，凈利潤為4.76億，由此可以看出上海電力第四季度營業業務是虧損的，公司上市即發生虧損市場自然非常震驚。更令人震驚的是上海電力的主體母公司上市前營業利潤為1.46億元，但上市當年營業利潤就變成虧損近1000萬元。上海電力作為發電企業，經營活動理應非常穩定，上市前后經營業績發生變臉必然使投資者感到匪夷所思。
　　
　　從表1可以看出，盡管自2001年到2003年主營業務收入在逐年增長，但無論是看主營業務利潤還是營業利潤都是上市前的2002年最高，而上市后的2003年最低。主營業務利潤和營業利潤的變化也令人費解，兩項利潤上市前的2002年比上年分別增長了4.46%和2.20%，而上市后的2003年卻比上年分別下降了7.04%和22.51%.
　　
　　觀察上海電力股份有限公司主體母公司上市前后業績的變化也許給市場帶來的震驚更大，因為母公司上市當年生產經營就發生虧損。表2列示了上海電力母公司上市前后的業績及其變化。從表2可以看出，上海電力母公司上市前的2002年的營業利潤為1.46億元，而上市當年的2003年營業利潤就變為虧損近1000萬元。不僅如此，其營業利潤成份的變化也令人費解，因為其主營業務收入上市后下降0.69％，但主營業務利潤卻增長26.02%，這與其董事會報告中揭示的因煤炭漲價而導致主營業務成本加大致使毛利率下降自相矛盾。觀察其營業利潤上市前后變臉的原因，可以發現主要是管理費用漲幅過大所致，因為母公司的管理費用由上市前將近2000萬元上升為上市后2.23億元，增加2億元，增幅達10倍。進一步觀察上市前后母公司的利潤表結構，也可以發現三項費用中營業費用占收入的比重穩定，財務費用的比重略有上升，董事會報告中披露的德國馬克貸款匯兌損失增加1400萬元姑且當作注解，而管理費用比重的驚人上升，無論是董事會報告還是母公司報表項目的注釋都未給出說明，但按照信息披露規定，對于利潤影響項目的重大變動（與上年比較變動超過30％），管理層應該對該項目的變動作出解釋。管理費用和營業費用性質類似，是為組織和管理生產而發生的費用，理應與營業費用一樣基本保持穩定，那么多出的2億元這一天文數字又從何而來呢？應該解釋而沒有解釋不由使人聯想是否是上市以前的費用推遲到上市以后處理的結果。
　　
　　管理費增長之謎
　　
　　為了進一步對上海電力上市前后三項費用，尤其是管理費用的變化有所了解，筆者就上海電力上市前后各季度的業績變化進行了比較分析。表3列示了上海電力上市前后三個季度的業績以及利潤表結構，可以看出上市前后的2003年第三季度和2004年第一季度均為盈利，分別為2.6億元和1.8億元，惟獨上市當季的2003年第四季度為虧損0.9億元。凈利潤同樣如此，2003年第三季度凈利潤為2.1億元，2004年第一季度凈利潤為1.4億元，而上市當季的2003年第四季度的凈利潤為-0.7億元，這一戲劇性的變化也令人困惑不解，因為按照2003年年度報告披露的信息，經協商上海市電力公司同意彌補供熱虧損0.9億元，按照會計確認原則這一補貼收入應計入確認當期，因此第四季度在獲得這一補貼收入的背景下竟然發生虧損！觀察主營業務收入與管理費用的變化可以發現，主營業務收入上市當期的2003年第四季度最小，而上市前的2003年第三季度最大，但與此相反的是管理費用卻是上市當季最大，而上市前一季最小，在收入下降27.58%的情況下，上市當季的管理費用比上市前一季增長149.65%，這一異常變化誰能理解？這種怪異現象不得不再次令人懷疑公司是否將本該屬于上市前的費用推延至上市后處理。
　　
　　進一步觀察上海電力上市前后各季度的利潤表結構，可以發現，上市當季的主營業務成本占主營業務收入的比重（92.55%）不僅遠高于上市前（75.97%），而且也大大高于上市后（80.32%），但按照2003年年度報告中董事會報告所說的2004年第一季度煤炭的漲幅對主營業務成本的影響將更為顯著，2003年第四季度的成本比重大大高于2004第一季度的成本比重顯然是自相矛盾。同樣可以發現，上市當季的三項期間費用任何一項占主營業務收入的比重都大大高于其前后季，如此蹊蹺之結果難道僅僅是巧合？
　　
　　比較上海電力上市前后各期的財務報告，觀察公司披露財務數據的行為特征，使人不得不產生這樣的疑問：公司是否在做大上市前的盈利，而將上市前應該處理的費用推延至上市后處理，致使上市當期就發生虧損。結合2002年上海電力的縮股行為，筆者很難排除公司管理層信息披露的行為和財務數據的特征與成功上市和抬高發行價格無關，但這卻損害了廣大投資者，尤其是中小投資者的利益。