資本結構有廣義和狹義之分，企業融資決策中的資本結構指的是狹義的資本結構，即長期負債資本與權益資本之間的構成比例關系。融資順序指企業對各種資金來源的選擇的偏好和順序，它在很大程度上決定了企業的資本結構，進而影響企業的市場價值，在西方受到企業理財者的重視。然而在我國上市公司卻出現了融資順序理論與公司融資偏好的背離。因而，對我國上市公司股權融資偏好進行分析，具有重要的現實意義。
一、融資順序假設理論
經濟學家Myers和Ma-jiluf（1984）提出了資本結構中著名的融資順序假設，該理論認為，由于經營者比企業投資者更多地了解企業的情況，而且，企業的經營者總是試圖為現有股東而不是新股東謀求價值的最大化，因此，如果企業經營狀況良好、投資項目前景看好，經營者寧愿進行舉債融資而利用財務杠桿的正效應獲利，而不愿發行股票籌資使高額收益被外來者瓜分。逆向選擇的邏輯表明，投資者一般將企業發行新股票融資看作是一個壞消息的信號，因而企業一旦宣告發行股票融資，其股票價格就會下跌，結果是新的權益籌資很昂貴。因此，企業遵循的融資順序應首先是內部融資，然后是發行債券融資，最后才是發行股票融資。
這種融資順序假設理論在西方發達國家得到了普遍的印證：1970年至1985年，美國、英國、德國、加拿大占據第一位的融資方式均是留存收益，分別占本國融資總額的66.9%、72%、55.2%、54.2%；居第二位的均是負債，分別占本國融資總額的41.2%、25%、24%、27.5%；整個西方發達七國，股票融資均居末位。在股票市場最發達的美國，股票融資比例最低。到1984年至1990年，美國大部分公司已基本停止股票融資，并通過發行債券來回購自己的股份，股票融資對新投資來源的貢獻成為負值。公司中只有約5%的公司發售新股，平均每20年才配售一次新股（黃泰巖、侯利，2001）。
二、我國上市公司股權融資偏好與融資順序假設理論的背離
我國上市公司的融資順序與融資順序假設理論卻出現了相反的結論，即表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資的順序，而且呈現出強烈的股權融資偏好。無論是經濟效益好的企業還是經濟效益差的企業，無論是負債累累還是擁有大量現金的企業，都競相選擇股權融資，擬上市公司上市之前，有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市；公司上市之后，在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發股票等股權融資方式，從而形成了上市公司“配股熱”和“增發熱”，這表現為配股和增發籌資的企業數日益增多，籌資金額也越來越大。股票融資只是上市公司持續籌資的工具而已，上市公司基本上沒有想到如何協調負債融資和股票融資的關系以優化企業的資本結構。
據統計，在2000年符合配股要求的上市公司中，有近70%的上市公司提出了配股要求，沒有提出配股方案的44家公司中，有超過半數（29家）在2001年實施了配股，上市公司資產負債率在40%以下的公司比重逐年遞增，據統計，1997年的比重為38.21%，1998年的比重為42.26%，1999年的比重為45.41%，2000年有267家上市公司的資產負債率低于30%，其中后20家公司中，最低的僅為0.91%，最高的也不過11.31%（姜洪麗，2004）。上述資料表明，我國上市公司有著強烈的股權融資偏好。對這種現象，理論界稱之為“融資偏好悖論”（連建輝、鐘惠波，2002）。
三、我國上市公司股權融資偏好成因分析
1.“內部人控制”是股權融資偏好的重要原因。在我國，上市公司的內部人控制是由國家股、國有法人股比重過大而內生的，因為現有上市公司主要是由原來的國有企業改造而來。我國資本市場的發展最初主要是解決國有企業的資金問題。國有企業的資金來源自改革開放以來，經歷了從財政撥款到銀行貸款，再到發行股票和債券的變革。強調股票市場的融資功能，希望通過股票市場的發展來解決國有企業的資金問題，一直是政府對發展我國股票市場的功能定位。對股票市場融資功能的過分強調，導致了對其他比融資功能更重要的功能的忽視。由于股權高度集中在國有股股東手中，大部分上市公司的國有股都是“一股獨大”。由此產生了十分嚴重的“內部人控制”問題。
我國國有股由于投資主體或股份持有者身份不明確，導致其對管理者的監控非常弱化；而廣大的中小股東由于“搭便車”效用的存在，沒有積極性參與公司治理，“資本多數決定”原則也使得他們無力對公司決策實施重大影響。這樣，公司的最高權力機構、決策機構和監督機構都掌握在管理者手中，一切都由“內部人”決定。同時，我國又缺乏經理人市場機制，使得企業的管理者不受市場的約束。這樣，“內部人”不僅不受股東的控制，而且不受市場的約束；不僅“內部人”控制，而且外部人變成了“內部人”并與之串謀。失去控制的“內部人”完全控制公司，基本上可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式和安排融資結構。由于公司破產風險與舉債的比例呈正相關，如果采用舉債融資，將導致破產概率增加，而且債務融資需要還本付息，可能使“自由現金”枯竭，經理的非貨幣性收入就會減少，經理層因此偏好于股權融資，通過擴股建立“經理帝國大廈”便成了必然的選擇。
2.缺乏合理的激勵機制和約束機制。我國上市公司的經理層的收入與公司價值聯系很少，甚至沒有。經理層的收入主要是在職消費，其貨幣收入不僅數額較少，且與企業效益高低沒有多大聯系。一項統計分析表明，我國上市公司總經理的年度報酬與每股收益的相關系數僅為0.045，與凈資產收益率的相關系數僅為0.009，持股比例與公司經營業績的相關系數僅為0.0057.因此，經理層為了實現自身效用的最大化，必須取得控制權，才能獲得控制權收益，從而在融資方式上必然選擇無破產風險的股權融資。再加上我國上市公司業績考核制度的不合理，也使得經理層不注重優化融資結構。我國上市公司的管理及投資者衡量企業經營業績，依然習慣以企業的稅后利潤指標作為主要依據，由于企業的稅后利潤指標只考核了企業間接融資中的債務成本，未能考核股本融資成本，即使考核，也總是很低。如果企業破產，經理的控制權收入就會喪失，因此經理更有積極性保持企業不破產，以不需還本付息的配股資金代替負債資金就成為經理人員的最佳選擇。高管人員不希望過高的資產負債率導致過高的財務費用從而降低對自己業績考核的評價，也不希望過高的資產負債率帶來的高財務風險，因此也會偏好較低的資產負債率，使得股權融資偏好成為必然。
3.股份制改革和我國IPO制度先天性的缺陷。我國股票市場從它的誕生之日起就存在先天不足。主要表現在以下幾個方面：
（1）股份制改革的動機錯誤。從歷史因素考慮，我國建立證券市場的根本目的是為國有企業扭虧脫困服務。國家為了實現所謂的“國有企業脫困和現代企業制度改造”的計劃，往往不惜犧牲眾多投資者的利益而鼓勵公司企業進行股份制改革，以及進行大量的股權融資以盡快擴充其資本規模。造成國企困難的重要原因之一是企業的高負債率。為充實資本金，降低負債率，便允許國企到證券市場圈錢。既然管理層有這一層意思，上市公司當然會充分用好用足這一政策，可謂“不用白不用，用了也白用”。正如人們所說的國有企業的歷史是“先吃國家（財政撥款），再吃銀行（撥改貸），現在是吃股民（發行股票）”。每一次改革都把國有企業的融資放在首位，從而形成了中國資本市場的“圈錢運動”，類似于資本主義初期“羊吃人”的“圈地運動”。保護投資者成了一句空洞口號，近幾年證券市場上每次保護投資者的消息，都會成為股市下跌的利空。無論企業是否需要資金，都貪婪地擴股融資。股權融資與資金短缺已不存在必然的聯系，甚至與股份制改革的初衷也相違背。
（2）股權分置的失誤。根據股份制的基本原理，股份必須全流通，這一點毫無疑問。因為同股，就必須同權、同利、同責、同險。所以只要你是股東，你手中的股份就應該流通。如果規定某某股份不能流通（如國有股），那就是不公平的，違背了股份制的基本原理。我國上市公司發行的股票包括流通股和非流通股，其中非流通股占整個股票市場的比重非常高，在65%以上。流通股主要包括A股、B股等，非流通股包括國家股、國有法人股和職工股等。國家股和國有法人股統稱為國有股，國有股的比重在非流通股中占絕對的比重，一般在70%以上。盡管流通股和非流通股的區別表面上看來僅僅在于是否可以流通，但實行上卻是二者利益實現機制的不同。那么非流通股關心什么？或者說非流通股從什么地方獲取利益？一般認為非流通股股東會從控制大量自由現金流中獲益。這是我國上市公司股權融資后出現大量閑置資金的原因。
（3）我國IPO制度的錯位。IPO是指一個公司的新股首次公開發行。如果說股權分置是一個失誤的話，那么我國IPO制度就是錯上加錯了。我國在學習西方的IPO制度時只引進了一種方式，而忽視了它的前提條件——股票全流通。西方的IPO是“先錢后股”，而我國卻逆而行之，采取“先股后錢”的方式。從而，將IPO演變成上市公司的“圈錢陷阱”。下面以“用友軟件股份有限公司”（以下簡稱“用友軟件”）為例說明上市公司的圈錢行為。用友軟件2001年首次發行股票，國家股7500萬股，即有7500萬元的權益資本，每股凈值價格為1元，2001年4月23日發行流通股2500萬股，發行市盈率64.35倍，發行價格36.68元。一級市場向社會融資總量為2500萬×36.68=91700（萬元），這樣不流通國有股的權益凈值從初始的7500萬元變成（7500+91700）×75%=74400（萬元），權益增值（74400-7500）/7500=892%，按用友軟件2001年的凈資產收益率7.02%計算，如果不上市，892%的凈資產收益率需要經營892%/7.02%=127年才能完成。而股票二級市場的投資者付出卻是真金白銀的2500×36.68=91700（萬元），卻在公司中的權益只剩下（7500+91700）×25%=24800（萬元）。（91700-24800）=66900（萬元），就無形之中被“圈錢陷阱”圈進了不流通股東的權益。配股和增發新股，只要不流通股東放棄權利，也同樣起到圈錢的效果。這就是上市公司股權融資偏好的原動力。
4.股權融資的實際成本較低。根據財務理論，股權資本成本一般是大于債務融資成本的。這里的“資本成本”概念是從投資者角度談的，是投資者的一種機會成本，也是一種期望報酬率，由無風險報酬加上投資者承擔風險而擁有的溢價補償構成，這同融資成本有著質的區別。融資成本是從企業的角度提出的，是公司籌集和使用資金而付出的代價，即資金成本。在有效的資本市場上，資金成本應等于資本成本，否則就會發生資金轉移。而在一個弱勢有效市場上，股票持有者投機心理使得股票價格脫離價值，他們普遍追逐資本利得而不是長遠的股利回報，這使得上市公司可以以低于資本成本的融資成本獲得資金，這時仍能吸引大量股票購買者。我國股權融資的實際成本較低的原因是：
（1）股票分紅支出少。按目前的市盈率推算，股息率只有1.67%-2.9%（王素蓮、柯大鋼，2004），遠遠低于銀行借款成本。
（2）股票融資費用低。目前大盤股的發行成本是0.1-0.15元，小盤股大約是0.2元。
（3）新股發行的市盈率高。高市盈率導致較高的股票發行價，從而使同樣股利水平條件下，股權融資成本較低。2000-2002年我國股市新股（A股）平均發行市盈率分別為：33.6，32.5，19.2，比西方發達股市的平均發行市盈率10-20倍、香港股市的平均發行市盈率10倍以下高出很多。考慮到以上三種因素的影響，根據黃少安等人的測算，我國上市公司單位股權融資的實際成本為2.42%，而目前三年期、五年期企業債券的利率最高限額分別是3.78%和4.032%，一年期借款的年利率為5.85%，三年期借款的年利率為5.94%，五年期借款的年利率為6.03%（黃少安、張崗，2001）。融資成本相對較低是股權融資偏好的直接動因。
5.債券市場不發達。我國資本市場發展是不平衡的。股票市場與債券市場不協調，債券市場發展緩慢，使得企業債券流通性差，發行受到嚴格的限制以及存在的利率風險等多方面因素，使得在債券市場進行大規模的融資很難為廣大投資者所接受。根據《中國貨幣政策執行報告（2004年第三季度）》數據顯示，2004年前三季度，國內企業債券的融資量為185億元，股票（包括可轉換債券）的融資量為1149.5億元；分別占到國內非金融機構融資量的比例為0.7%、4.8%，企業債券融資與股票融資比為0.16∶1.而在美國，發行債券與股票的融資比為14.19∶1，可見中國證券市場處于債券市場發展嚴重滯后的結構性失衡狀態。而廣大投資者對股票投資的偏好使得股權融資很容易，這也是大多數上市公司選擇股權融資的重要原因。
作者單位：湖南農業大學商學院
（責任編輯：禾 言）
