上市公司向控股股東單獨增發股份，并用以收購控股股東的資產，實質上是一種雙重關聯交易，可能在股票發行的兩筆“買與賣”中，對中小股東造成雙重侵害
所周知，關聯交易問題歷來是各國證券監管的“老大難”，也是貓膩叢生的地帶，屢屢曝出上市公司受傷、中小股東流血的黑幕。在我國一股獨大的國情下，這種現象顯得尤為突出。
從近來公布的一些定向增發預案看，國內上市公司對這種新融資方式可謂異常青睞，個別公司還將股改與定向增發捆綁（如最近爭議較大的馳宏鋅鍺案例），謀求“一石二鳥”。在定向增發過程中，應警惕一些上市公司在向關聯股東（包括一些貌似不關聯，實則關聯的）發行股票，或購買大股東資產過程中，通過不公平價格等手段侵害中小股東利益。
上市公司向控股股東單獨增發股份，并用以收購控股股東的資產，實質上是一種雙重關聯交易。其可能在股票發行的兩筆“買與賣”中，對中小股東造成雙重侵害，也可能成為個別大股東掏空上市公司或向關聯方輸送利益的新方式。
上市公司以再融資募集的資金收購控股股東資產，在以往已屢見不鮮，其間侵權案例頻繁發生。主要手段是通過對大股東（包括其相關人員）劣質資產的包裝，實現大股東資產的“增值”與變現。眾多上市公司在配股或增發后每股收益驟降，甚至“變臉”成為虧損一族。
發行定價是上市公司再融資的難點之一。而就定向增發而言，發行價的公平性、公允性對二級市場股價的影響不怎么明顯，但其間可能涉及較為嚴重的利益輸送問題，嚴重侵害現有股東利益，并引發大股東“另類”操縱股價問題。
提及操縱股價，人們通常想到的是通過虛增利潤和莊家惡炒拉抬股價。而在定向增發過程中，由于發行價格以基準日前20個交易日股價為依據，則可能引發刻意打壓股價的另類操縱，以實現上市公司向關聯股東輸送利益（即持股成本節約）。此類大股東侵權問題較為隱蔽，也是定向增發給市場監管帶來的新課題。由此，可能使大股東控制的上市公司在定向增發前，以刻意隱藏利潤、釋放利空信息、聯手莊家砸盤等手段打壓股價，以便大幅度降低大股東持股成本，達到以低價格向關聯股東定向發行股份目的。
特別值得注意的是，市場上新近出現了個別案例，其在上漲行情中利用股票的長時間停牌，變相操縱（打壓）股價，免費獲得了對定向增發價格“靜觀股市之變”的另類選擇權（即長時間停牌期間大盤或板塊同類股票若大漲，可以復牌前就推出募股方案，以使定向增發價格盡可能低；而若停牌期間大盤或板塊大跌，可以先復牌一段時間待股票下跌后，再擇機增發），給投資者造成了嚴重損失，但卻給上市公司向關聯股東低價定向增發找到了“合規”依據。
在股權分置背景下，盡管也存在一些上市公司以募股方式購買大股東資產，但由于大股東所增加的股份是非流通股，變現較困難，其轉讓價格與二級市場價格相差較遠。即便存在購入資產大幅高估的情況，大股東實際占到的便宜也并不大。甚至很多案例中，大股東還做了虧本的買賣。因此，以往的案例中，大股東通常放棄配股權或增發認購權，再融資也主要表現為對中小股東的“圈錢”。
而在全流通時代，大股東認購的股份獲得了流通權（盡管存在一段鎖定期），市場價值倍增。因此，上市公司的關聯股東，特別是控股股東通過認購股份，進而實現資產套現的積極性無疑大大增加，其間各式貓膩也將隨之增多。與此同時，上市公司通過定向增發的方式尋租，向非控股關聯股東輸送利益也將防不勝防。
（黃建中 同濟大學經濟與管理學院博士）
