［摘 要］本文通過對我國證券市場上部分已進行股權分置改革的公司的經營業績與其在股改中對價支付水平的相關性進行實證分析，初步研究了經營業績對于對價支付水平的影響，并根據研究結果對擬進行股改公司和市場投資者提出相關建議。
［關鍵詞］股權分置改革 經營業績 對價支付水平
一、研究背景及目的
我國的資本市場是在不盡成熟的經濟環境下建立起來的，因此存在著諸多的先天缺陷。比如，上市公司股權存在流通股與非流通股之分，即獨具中國特色的股權分置。隨著證券市場規模的迅速擴大和相關制度的不斷完善，以及與國際接軌的發展要求，使得我國資本市場的制度建設和改革日益緊迫，作為解決我國資本市場困境的全流通問題也被提上日程。然而有著十幾年發展基礎的股權分置問題，并非一朝一夕所能解決，主要原因在于股東間“同股不同權、同股不同價和同股不同利”的現象普遍存在。為了解決目前流通股股東與非流通股東之間利益不對等甚至對立的狀態，使得上市公司賴以生存的資本市場環境更加法制化、市場化，進一步完善公司法人治理結構及公司質量，必須大力推行股權分置改革。這是筆者進行研究的第一個動機。
由于股權分置改革問題是資本市場在我國特殊的環境中形成的，但國內學者研究又主要集中于股權分置改革內涵與意義的界定，對影響對價支付水平因素的實證研究較少，而“對價率是體現保護流通股股東利益的核心指標，它實際上是股權分置改革具體方案成功的關鍵所在”（吳曉求，2005）。對價支付水平的高低很大程度上決定了上市公司股權分置改革能否成功的關鍵要素。這是筆者進行研究的第二個動機。
二、對價方式的介紹及比較
1.對價方式的介紹
在已經進行股權分置改革的上市公司中，采取的主要有：送股、派現、縮股、定向回購、權證、轉增股本、重組和綜合的對價方式。不同的對價方式反應了流通股股東與非流通股股東對公司發展的不同預期以及利益需求。
2.對價方式的比較
將以上介紹的對價方式按照股本變化、流通股數、流通股比率、非流通股股數、非流通股比率、每股凈利潤、流通股持股成本、補償后股價這八個方面進行對比。
具體對價方案如表1所示。
三、樣本選擇與指標選取
1.樣本公司選擇
本文所選取的樣本公司，為截至2006年2月27日止，已經公開發布股權分置改革方案，并且公布對價水平的554家上市公司（其中滬市310家，深市206家，中小板塊38家）（見表2）。其中不包括前期兩批試點上市公司，共38家。股權分置改革的數據主要來自股權分置改革專網等。
2.經營業績指標選擇
上市公司經營業績指標選擇，主要遵循評價指標體系的基本原則，即客觀性、全面性和可操作性原則。筆者基于上述原則，查閱分析了國內外已有的評價體系，選取凈資產收益率、每股收益和主營業務利潤率作為考察股改公司經營業績對支付對價水平的影響指標。
凈資產收益率ROE（凈利潤/股東權益×100%）是一個基于盈利能力的反映，是上市公司配股的必要條件之一，是調整利潤的重要參考指標。它能夠更為客觀地反映管理當局對公司所擁有資源加以優化配置及運用的效率，有助于投資者全面把握公司的盈利能力變化情況。
主營業務利潤率[（主營業務利潤÷主營業務收入）×100%]反映主營業務獲利能力的強弱，也是公司核心競爭能力之所在。核心競爭能力較強的公司其主營業務利潤率一般也是比較高而且穩定的，只有主營業務利潤率提高了，每股收益的增長才會有實質上的保證。要提高主營業務利潤率必須一方面擴大銷售收入，一方面降低產品銷售成本、費用，從而提高每段收益。同時，該指標也可以用來衡量公司的產品生命周期，判斷公司發展所處的階段。
每股收益EPS（凈利/股數）是上市公司最重要的財務指標，因此受到廣泛的關注，投資者往往將每股收益的高低作為衡量股票優劣的尺度。理財目標是公司價值最大化，其核心就是每股收益，因此，管理人員同樣非常關心公司的每股收益指標。
四、實證分析
1.相關指標數據的提取
本文所選取的樣本中剔除了采用權證等無法計算出相對送股水平的對價方式的公司，原因在于無法換算成相對送股水平的對價方式使得公司間的對價水平可比性減弱。我們利用國泰君安數據庫以及相關網站對樣本公司的收據進行收集與整理，最后剔除一些數據不全的上市公司，其中滬市52家，深市21家，中小板塊38家，研究樣本確定為443家。
2.統計分析
（1）對相關數據進行統計描述與分析
由圖1可知，對價水平>0.3且≤0.35的股改公司共有164家，占整個樣本公司的37.02%；對價水平=0.3的股改公司共有97家，占整個樣本公司的21.9%；對價水平>0.35且≤0.4的股改公司共有48家，占整個樣本公司的10.84%；對價水平<0.3的股改公司共有39家，占整個樣本公司的8.8%；對價水平>0.4的股改公司共有21家，占整個樣本公司的4.74%.同時，整個樣本公司的平均對價水平為0.315574，說明樣本公司的對價水平主要集中在≥0.3且≤0.35之間。
（2）上市公司經營業績對股改公司對價水平的影響
上市公司經營業績對股改中對價水平的影響因素，可以直接由財務指標體現。所以，本文選取了評價指標體系中三個反映上市公司經營業績的指標：凈資產收益率、每股收益、主營業務利潤率作為研究對象，利用國泰安數據庫收集上述股改公司前5年三種指標的數據，通過對指標數據的處理與分析，從一個側面反映上市公司經營業績的變化，然后進行實證分析研究。
凈資產收益率與對價水平成正相關關系。股改公司凈資產收益率越高，說明其資金利用效率越高，從而引導社會資源的合理流動，真正使資金流向經濟效益好的公司，為流通股股東配股和增發股票提供考核標準，所以對價支付水平高于一般公司。樣本公司的凈資產收益率的均值為0.083175，其中小于0.083175的有280家公司，其對價水平則主要集中在>0.3且≤0.35這個區間中，共19家；大于0.083175的有163家公司，其對價水平也是主要集中在>0.3且≤0.35這個區間中，共41家。
股改公司的每股收益越大，說明公司的凈利潤越大，公司的經營業績越好。所選樣本公司的每股收益的均值為0.20529998，其中小于0.20529998的占到了217家公司，大于0.20529998的226家。每股收益>0.20529998的股改公司中其對價水平主要集中在>0.3且≤0.35這個區間中，共30家；每股收益<0.20529998的股改公司中其對價水平也是主要集中在>0.3且≤0.35這個區間中，共25家。
主營業務利潤率與對價水平成同方向變動。通過對股改公司的主營業務利潤率的分析，體現普通股股東所分得利潤的多少。如果該指標越高，企業的盈利能力越強，則帶給股東利潤越多，因而公司對價水平高。這443家樣本公司的主營業務利潤率為0.037648，其中大于0.037648的股改公司有306家公司，其對價水平主要集中在>0.3且≤0.35這個區間中，共37家；137家小于其平均水平，其對價水平主要集中在>0.3且≤0.35這個區間中，共23家。
通過上文對公司經營業績中三個財務指標的分析與對比，筆者發現小于三種財務指標平均值且對價水平在>0.3且≤0.35這個區間內的股改公司共有67家，占對價水平在>0.3且≤0.35這個區間內的股改公司的40.85%；大于三種財務指標平均值且對價水平在>0.3且≤0.35這個區間內的股改公司共有108家，占對價水平在>0.3且≤0.35這個區間內的股改公司的65.85%.從而說明經營業績良好的上市公司其對價支付水平要高于一般公司。
3.結論
通過上文對股改公司三個反映經營業績的財務指標以及對價支付水平的分析，我們發現，經營業績良好的公司，其對價水平明顯高于一般的公司。主要體現在經營業績良好的上市公司提供給流通股股東的補償較多，即選擇的對價方式以及對價水平可以滿足不同投資者的需求，從而使流通股股東的利益有了較好的保障。這也可以理解為，業績良好的公司非流通股與流通股間的價差較其他公司大，流通股股東為全流通而支付的成本價較大，所以應該得到的補償也相應增加。還有一個可能的原因是，由于業績良好，公司對于股改成本的承受力也相對比較強。（收稿日期：2006-05-20）
參考文獻
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[6] 數據來源上海證券交易所網站：http://www.sse.com.cn.
[7] 數據來源深圳證券交易所網站：http://www.szse.cn.
