【跟我學財管】第四章：財務估價（舊制度）

　　一、經典答疑問題（舊制度）

　?。ㄒ唬﹩栴}：如何理解在M點的左側，你將同時持有無風險資產和風險資產組合，在M點的右側，你將僅持有市場組合M，并且會借入資金以進一步投資與市場組合M。”

　　【解答】看一下圖4－14中的期望報酬率就理解了。

　　（1）在M點的左側，投資組合的期望報酬率介于無風險收益率（Rf點所對應的收益率）和風險資產組合收益率（M點對應的收益率）之間，結合總期望報酬率的表達式可知：此時投資于風險組合的比例（Q）一定大于0小于1，投資于無風險資產的比例（1－Q）也一定是大于0小于1。由此可知：在M點的左側，同時持有無風險資產和風險資產組合。

　　（2）在M點的右側，投資組合的期望報酬率高于風險資產組合收益率（M點對應的收益率），結合總期望報酬率的表達式可知：此時投資于風險組合的比例（Q）一定大于1，投資于無風險資產的比例（1－Q）一定是小于0（即借入資金投資于投資于風險組合）。由此可知：在M點的右側，將僅持有市場組合M，而且借入資金投資于風險資產組合。

　　（二）問題：在什么情況下用實際利率計算,什么情況下用名義利率計算?

　　【教師148回復】：一般說到實際利率和名義利率，是指年實際利率和年名義利率。一年內復利次數大于等于2，則實際利率大于名義利率。對于周期利率（最短付息期的利率）而言，周期實際利率＝周期名義利率，因為周期是最小計息期，周期內不會再復利。

　　比如在計算債券價值時，除非特別指明，必要報酬率與票面利率采用同樣的計息規(guī)則，包括計息方式（單利還是復利）、計息期和利息率的性質（名義利率還是實際利率）。此題每半年付息一次，票面利率為名義利率，所以給出的必要報酬率也是名義必要報酬率，而不是實際必要報酬率，此時計算時是按照名義利率計算的。根據題目的條件來判斷。

　?。ㄈ﹩栴}：如何理解，隨著付息頻率的加快，折價發(fā)行的債券價值逐漸降低，溢價發(fā)行的債券價值逐漸升高；平價發(fā)行的債券價值不變？

　　【解答】分期付息債券的價值＝利息的年金現(xiàn)值＋債券面值的現(xiàn)值，隨著付息頻率的加快，實際利率逐漸提高，所以，債券面值的現(xiàn)值逐漸減小。

　　隨著付息頻率的加快：

　　（1）當債券票面利率等于必要報酬率（平價出售）時，利息現(xiàn)值的增加等于本金現(xiàn)值減少，債券的價值不變；

　　（2）當債券票面利率大于必要報酬率（溢價出售）時，相對來說，利息較多，利息現(xiàn)值的增加大于本金現(xiàn)值減少，債券的價值上升；

　　（3）當債券票面利率小于必要報酬率（折價出售）時，相對來說，利息較少，利息現(xiàn)值的增加小于本金現(xiàn)值減少，債券的價值下降。

　　舉例說明：假設債券面值為1000元，期限為5年，必要報酬率為10%。

　?。?）票面利率為10%時：

　　如果每年付息一次，則債券價值＝1000×10%×（P/A，10%，5）＋1000×（P/S，10%，5）

　?。?000×10%×｛[1－（P/S，10%，5）]/10%｝＋1000×（P/S，10%，5）

　　＝1000－1000×（P/S，10%，5）＋1000×（P/S，10%，5）

　　如果每年付息兩次，則債券價值＝1000×5%×（P/A，5%，10）＋1000×（P/S，5%，10）

　?。?000－1000×（P/S，5%，10）＋1000×（P/S，5%，10）

　　債券價值的差額＝[1000－1000×（P/S，5%，10）＋1000×（P/S，5%，10）]－[1000－1000×（P/S，10%，5）＋1000×（P/S，10%，5）]

　?。絒1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]－[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]＝0

　?。?）票面利率為12%（大于10%）時：

　　如果每年付息一次，則債券價值＝1000×12%×（P/A，10%，5）＋1000×（P/S，10%，5）

　?。?000×12%×｛[1－（P/S，10%，5）]/10%｝＋1000×（P/S，10%，5）

　?。?.2×[1000－1000×（P/S，10%，5）]＋1000×（P/S，10%，5）

　　如果每年付息兩次，則債券價值＝1000×6%×（P/A，5%，10）＋1000×（P/S，5%，10）

　?。?.2×[1000－1000×（P/S，5%，10）]＋1000×（P/S，5%，10）

　　債券價值的差額＝1.2×[1000－1000×（P/S，5%，10）]＋1000×（P/S，5%，10）－{1.2×[1000－1000×（P/S，10%，5）]＋1000×（P/S，10%，5）}

　　＝1.2×[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]－[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]

　?。?.2×[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]＋1.0×[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]－[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]

　?。?.2×[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]，大于0，由此可知：債券價值增加。

　?。?）同理可知（您可以自己仿照上述過程推導一下），如果票面利率小于10%，則半年付息一次的債券價值小于每年付息一次的債券價值，即債券價值下降。

　　例如：票面利率為8%（小于10%）時：

　　債券價值的差額＝－0.2×[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]，小于0。

　　（四）問題：資本市場線與證券市場線的區(qū)別？

　　【教師260回復】：（1）“資本市場線”的橫軸是“標準差（既包括系統(tǒng)風險又包括非系統(tǒng)風險）”，“證券市場線”的橫軸是“貝它系數（只包括系統(tǒng)風險）”；

　　（2）“資本市場線”揭示的是“持有不同比例的無風險資產和市場組合情況下”風險和報酬的權衡關系；

　　“證券市場線”揭示的是“證券的本身的風險和報酬”之間的對應關系；

　?。?）資本市場線和證券市場線的斜率都表示風險價格，但是含義不同，前者表示的是整體風險的風險價格，后者表示的是系統(tǒng)風險的風險價格。計算公式也不同：

　　資本市場線的斜率＝（風險組合的期望報酬率－無風險報酬率）/風險組合的標準差

　　證券市場線的斜率＝（市場組合要求的收益率－無風險收益率）。

　　（4）“資本市場線”中的“Q”不是證券市場線中的“貝它系數”，資本市場線中的“風險組合的期望報酬率”與證券市場線中的“平均股票的要求收益率”含義不同；

　?。?）資本市場線表示的是“期望報酬率”，即預期可以獲得的報酬率；而證券市場線表示的是“要求收益率”，即要求得到的最低收益率；

　　（6）證券市場線的作用在于根據“必要報酬率”，利用股票估價模型，計算股票的內在價值；資本市場線的作用在于確定投資組合的比例；

　?。?）證券市場線比資本市場線的前提寬松，應用也更廣泛。

　?。ㄎ澹﹩栴}：分離定理在理財方面非常重要，它說明企業(yè)管理層在決策時不必考慮每位股東對風險的態(tài)度。證券的價格信息完全可用于確定投資者所要求的報酬率，該報酬率可指導管理層進行有關決策。這句話怎么理解。

　　【教師455回復】：分離定理說明：對于任何投資人來說，首先是先確定最佳投資組合。即M點。如果你喜歡風險，你就去貸款，然后把貸來得款投資于M點。如果你討厭風險，那么你就把錢借出，獲得無風險利率Rf。所以說，企業(yè)管理層根本就不用考慮股東對待風險的態(tài)度，因為股東可以構造投資組合，使自己的風險降低。對于資本市場有效來說，股東要求的報酬率Rs=D1/Po+g。這個股東要求的報酬率就是企業(yè)的資本成本。企業(yè)決策帶來的回報率只要高于此資本成本就可以了。完全可以指導企業(yè)管理層決策。

　　二、經典每日一練

　?。ㄒ唬τ谡{整現(xiàn)金流量法，下列說法不正確的有（ ）。

　　A.對時間價值和風險價值同時進行調整

　　B.對時間價值和風險價值分別進行調整

　　C.會夸大遠期現(xiàn)金流量的風險

　　D.使用無風險收益率作為折現(xiàn)率

　　正確答案：AC

　　答案解析：調整現(xiàn)金流量法對時間價值和風險價值分別進行調整，先調整風險，然后把肯定現(xiàn)金流量用無風險報酬率進行折現(xiàn)，由此可知，選項A的說法不正確，選項B、D的說法正確；在調整現(xiàn)金流量法下，對不同年份的現(xiàn)金流量，可以根據風險的差別使用不同的肯定當量系數進行調整，因此，不會夸大遠期現(xiàn)金流量的風險，選項C的說法不正確。

　?。ǘ┠稠椖咳客顿Y均于建設起點一次投入，建設期為零，投產后每年凈現(xiàn)金流量相等，投資回收期為5年，則為計算內含報酬率所求得的年金現(xiàn)值系數應等于（ ）。

　　A.5

　　B.6

　　C.4

　　D.無法計算

　　正確答案：A

　　答案解析：假設投資額為P，經營期為n年，投資回收期為m年，投產后每年的現(xiàn)金凈流量均為A，則根據題意可知：P＝m×A，即m＝P/A；而“全部投資均于建設起點一次投入”意味著投資額的現(xiàn)值＝P，根據題意可知，每年的現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值＝A×（P/A，r，n），由于按照內含報酬率計算的凈現(xiàn)值等于零，所以，如果r＝內含報酬率，則：A×（P/A，r，n）＝P，即：（P/A，r，n）＝P/A＝投資回收期＝5。

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　　附：

　　【跟我學財管】第二章：財務分析（新制度）

　　【跟我學財管】第二章：財務報表分析（舊制度）

　　【跟我學財管】第三章：資金時間價值與風險分析（新制度）

　　【跟我學財管】第三章：財務預測與計劃（舊制度）

　　【跟我學財管】第四章：項目投資（新制度）

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