（一）

　　在風險投資過程中，無論是資金投入還是退出，都需要對被投資企業進行價值評估。然而按照會計準則和財務會計制度和方法計算出的會計利潤并不等于企業持有的現金，稅后利潤并不是公司可以用來分配給股東的現金紅利或可用于再投資的資金。而且，會計利潤受到會計核算方法的影響，譬如存貸計價方法、折舊提取方法、成本核算方法等都會影響會計利潤。可見，會計指標體系不能有效地衡量企業創造價值的能力，會計指標基礎上的財務業績并不等于公司的實際價值。

　　同樣，企業的實際價值也并不等于企業的帳面價值。從理財的角度來看，財務會計意義上的資本的期末價值與期初價值之差并不表示財務管理意義上的資本保值增值。投資、籌資、經營活動或其他因素雖會使公司資產規模和凈資產帳面價值增加，但是企業的經營風險、財務風險、市場占有率、長期競爭優勢及獲利能力可能隨之而增加，也有可能隨之而下降。例如一個集團性公司本著多足鼎立的經營方針進行多元化的投資，雖然資本的帳面價值期末大于期初，但由于投資分散，經營者對所投資的多項業務不能駕輕就熟地進行控制，經營風險大幅度提高，最終導致再投資的收益率小于資本成本，企業的資本及股東權益實際上已經貶值，即企業價值下降。而另一個原來經營多種業務的公司進行了資產與業務重組，出售了無經營特長的資產與業務，盤活了資產存量，并將所得用于償還債務和回購自己的股份，從而減少了股權資本和債務資本。此時即使企業資本的期末帳面價值小于期初，但企業增強了競爭優勢和獲利能力，再投資收益率大于資本成本，企業資本及股權價值反而增加，即企業價值上升。

　　另外，企業通過帳面價值的核算，常常無法對其自身經過長期開發研究、日積月累的寶貴財富——無形資產的價值進行確認。為什么美國占據資產規模最大的前100家企業中，主要是涉足金融保險、汽車工業、石油工業、制造業等領域的企業；而信息技術、生物基因技術等領域的企業資產的帳面價值相對較低。這主要是因為這些企業最重要的資產往往是利用會計準則難以進行核算的無形資產。這些企業如果是上市公司的話，它們的股票市場價值卻比它們的資產高出好多倍。

　　從理論上看，資本價值應是資本對應的資產預期現金流量現值之和。也就是說，現代企業財務管理意義上的價值，應以實體現金流量折現模型評估法來評估較為合理。按此方法，企業的權益價值計算程序如下：

　　權益價值=實體總價值一債務價值

　　實體總價值=營業價值十非營業投資價值

　　營業價值=已明確的預測期間的現金凈流量現值十明確的預測期之后的現金凈流量現值（即連續價值的現值）

　　現金凈流量現值=自由現金凈流量×折現系數

　　自由現金凈流量=毛現金凈流量一總投資

　　毛現金凈流量=息稅前利潤×（1一所得稅率）十折舊

　　總投資=流動資金增加額十資本投入

　　（二）

　　實踐證明，利用實體現金流量折現模型對被投資企業進行價值評估應按以下步驟進行。

　　1、預測績效與自由現金凈流量。

　　包括：計算扣除調整后的營業凈利潤與投資成本；計算價值驅動因素；分析企業財務狀況；了解企業的戰略地位及產品的市場占有率；制訂績效前景；預測個別詳列科目；檢驗總體預測的合理性和真實性。應該說，將企業經過審計的現金流量表進行分別明細科目的細化分析，結合企業經營的歷史、現狀和預測分析所得出的企業預計現金流量表，應該具有相當強的科學性和準確性，以此為基礎計算出的自由現金凈流量的可信程度是很高的。

　　2、估測折現率。

　　包括：權益性資金成本估算；負債性資金成本估算；確定目標市場價值權數；估計不同行業的企業的報酬率隨整個上市公司平均報酬率變動的“β系數”或根據機會成本要求最低資金利潤率。從而合理選定折現率。

　　3、估測連續價值。

　　包括：選擇預測期限；估計參數；連續價值折現。連續價值可用自由現金流量恒值增長公式法或價值驅動因素公式法測算：

　　（1）自由現金流量恒值增長公式法。

　　連續價值=FCFT＋1／（WAC－g）

　　其中：FCFT＋1=明確的預測期后第一年中自由現金流量正常水平；

　　WACC=加權平均的資金成本；

　　g=自由現金流量預測期增長率恒值。

　　（2）價格驅動因素公式法。

　　連續價值=NOPLATT＋1（1－g/ROIC）/（WACC－g）

　　其中：NOPLATT＋1=明確的預測期后第一年中扣除調整稅的凈利潤的正常水平；

　　ROIC=新投資凈額的預期報酬率。

　　4、企業價值評估結果計算及解釋。

　　實例分析：上海某高科技電腦軟件公司（以下簡稱DE公司）成立于1996年7月。當時注冊資金為10萬元，1997年4月增資至50萬元。公司創立以來主要從事金融業前臺通用軟件、數據分析系統、MIS系統、交通管理信息系統、專業圖形圖象制作等業務的研究開發，并承接世界銀行軟件開發業務。業務拓展前景良好，已形成廣泛的境內外客戶群。但由于公司資本投入少，員工高學歷引起人工成本高，為提高競爭能力又需投入大量研究開發費用，迫使公司無法擴大經營規模，公司發展受到限制。

　　DE公司初步規劃：（1）2000年開發研究費用的投入至少在400萬元，用于超前研究中國的銀行在未來若干年內所需的關于后臺信息管理與風險分析的信息產品與技術（例如有關金融衍生產品的信息技術研究），擴大已有的技術優勢，適應中國加入WTO以后新的金融形勢。（2）注冊資本增至5，000萬元，有能力承接規模較大的項目。

　　某投資公司準備改變傳統的投資方向進入高科技領域，對DE公司所從事的業務感興趣。準備進行風險投資。為此，我們對DE公司的實際價值進行了評估，具體過程如下。

　　首先，編制DE公司經過調整后的1996年9月至1999年8月比較資產負債表、比較損益表和比較現金流量表，并進行指標分解分析。（表式及數據本文從略）

　　根據三張比較財務報表，可計算有關指標如下：

　　注：1996年數字為9月1日至12月31日，1999年數字為1月1日至8月31日。

　　經分析得出DE公司財務狀況逐漸好轉，并具有一定的成長性。然后，綜合DE公司過去和目前經營情況及未來的發展前景（主要根據已簽長、短期合同，意向書，項目規劃書和建議書等）。預計了未來年份的自由現金凈流量，并估測出應采用的折現率為8％。采用實體現金流量折現模型計算出DE公司的實體總價值為1，599.12萬元，見下表：

　　現金流量預測表　（單位：萬元）

　　對企業進行價值評估有助于對投資決策或管理進行指導，無論是風險投資、資產出售還是采取內部戰略創意，所得出結果要從考慮中的決策角度進行分析。因為企業決策大都包含著不確定性和風險，應自始至終從情景的角度以及能夠反映這一不確定性的價值范圍考慮價值。為此，可以按上表試做各種情況下的敏感性分析，如不同的收入年增長率、不同的銷售利潤率等，將得出不同的公司實體總價值。

　　通過以上評估得出，到1999年8月底DE公司實收資本只有50萬元，凈資產只不過60余萬元。根據預估結論，1999年底凈資產不會超過300萬元。該公司在承接大型項目時遇到了極大的困難。采用實體現金流量折規模型，估計出該公司實際價值均在1，600萬元。體現了公司高科技含量的真正的價值，給新組建的公司股權分配提供了可靠依據。

　　在評估過程中，不但應將模式建立在歷史財務報表數據之上，根據歷史績效對預測進行分析，確保預測以事實為基礎，并分析了為扭轉局面需要采取哪些行動以及管理部門為何有可能實施這些行動。投資公司在1999年底投入資金組建了注冊資金為5，000萬元的新公司，董事會決議在2000年底之前總投資將達到2億元，并為新公司在境外創業板塊上市做準備。重新組建的DE公司由于資本實力大大增強，人才優勢得以充分體現，其開發產品的市場占有率大大提高。至今已達成、初步達成、有意向的新增項目總金額已達到1.2億元，而且有很大的業務拓展可能。

　　價值評估工作主要取決于對企業、對其所在行業及普遍的經濟環境的了解，然后進行仔細的分析、認真的預測。選擇正確的方法是價值評估過程中的重要方面，更主要的是擁有齊全的歷史財務、統計數據，采用科學的態度去認真分析和預測，才能避免誤區，得到真實可靠的結論。風險投資與企業價值評估在我國起步較晚，針對不同的投資項目，評估測算過程中遇到的問題很多。如何將西方風險投資與企業價值評估的理論與技術，結合我國的實際情況作進一步的理論研究，并應用到實際中去，是今后管理會計實際工作者和科研、教育工作者應共同承擔的任務。