分散化投資組合是一個合理的股權投資策略，但僅僅是那樣難以實現收益的最大化。Malcolm Howard提出了不同的觀點。
根據金融理論，證券投資的相關風險可分為兩類：即系統風險（市場風險）和非系統風險（非市場風險，或稱特定風險）。非系統風險是某一證券特有的風險，它通常與該證券所屬公司或行業的無法預期的利好和利空消息密切相關。
投資組合理論的思想是，可以將投資分散于不同行業的多家公司，從而消除非系統風險，使投資組合只承擔與整體市場波動有關的系統風險。金融理論指出，在對投資組合中的個別公司進行評估時，只需要考慮市場作為整體對該公司的影響效應。有些公司對于市場波動比另一些公司更加敏感，因此這些公司具有較高的系統風險。
衡量某個公司股票收益率變化與整個市場平均收益率變化關聯程度的指標是貝塔系數。貝塔等于1，則該公司股票的波動與市場相同；如果貝塔大于1，則該公司對市場波動的敏感度高；如果貝塔小于1，則該公司對市場波動的敏感度低。
上世紀60年代，William Sharpe、Jan Mossin和John Lintner發展了資本資產定價模型（CAPM），用于估算公司的資本成本。他們的計算方法是，資本成本等于無風險利率 （穩定國家的政府債券利率）加上市場組合收益率與無風險利率之差乘以公司的貝塔系數。
運用資本資產定價模型計算的前提假定是投資者都是風險規避型的，評估證券的基礎是預期收益率和收益率的標準差或方差。給定標準差時，投資者偏好具有更高收益率的投資組合。其他假定包括相信投資者能夠以無風險利率自由借入和貸出資金、市場是完美的、不存在稅收和交易成本。
談到風險規避，一個不可回避的問題是，這是否意味著應當將已知風險全部消除。如果我們遵從投資組合理論，并試圖降低非系統風險，我們必須意識到由此產生的機會成本。通過這種平均的方式，我們不僅會投資于經營良好的公司，也同樣會投資于經營不善的公司。但至少存在一個獲取更高收益的機會：取消對那些經營不善公司的投資。
我在2004年10月的Financial Management發表的題為“要看它值多少”（For what it's worth）一文中已證實了這一點。該文收集了16家公司最近公布的財務數據，運用會計方法對它們進行了評估。首先，我檢查了這些公司資產負債表上存貨和債權項目的有效程度，通過比較以前年度和本年度的收入得出其增長率，我認為這些增長率過高，因此將他們做了適當調低。我比較了調整后的增長率和隱含在股價中的增長率，在此基礎上將上述公司按優先順序進行排列。
表1
投資組合中表現最好和最差的股票價格
在2004年7月1日至2006年3月31日期間的變化情況
| 每股初始股價 當日股價 當日股價 |
| 2004年7月1日 2005年4月30日 2006年3月31日 |
| 股價表現最好的4支股票 |
| Ashtead Group 27.50 86.75 223.00 |
| Regent Inns 43.50 80.50 97.50 |
| Lavendon 125.00 184.50 280.00 |
| Unite Group 197.50 285.00 450.00 |
| 股價表現最差的4支股票 |
| Jarvis 78.00 10.25 0.20* |
| Danka 63.00 16.50 20.00 |
| Ultraframe 127.50 51.50 38.75 |
| Beazley 96.50 88.00 118.00# |
* 基于向投資者每400股送1股的重組后股數計算
# 此價格為House of Frase收購Beazley的收購價
相對于整個包含16家公司股票的組合，我看好排在最前面的4家公司（分別是Tops Estates、Chaucer Holdings、Hitachi Capital和Hardy Underwriting），并請讀者猜測哪項投資會在2005年4月底取得最高收益。結果顯示，從2004年7月1日到2005年4月30日，我所選擇的4家公司從總投資16000英鎊中獲利3364英鎊，而包含16家公司股票的組合則從總投資16000英鎊中獲利2796英鎊。2005年4月30日當天，我所選擇的4家公司的股價表現既不是16家公司中最好的，也不是最差的。但這4家公司的股價表現差異卻非常大，很顯然，我們需要做更進一步的研究。不出所料，排在最前面的4家公司的財務狀況不斷改善，而最后面的4家公司處境卻十分艱難。
表1顯示了2006年3月31日重新排序后的位置。這一期間，經濟學家式的投資組合（含16家公司）的資本利得為9，630英鎊，而我所選擇的4家公司的資本利得僅為4，595英鎊。由此我們得出了兩條十分重要的結論：第一，時機的把握非常關鍵；第二，應經常對公司進行評估，使得排序的位置總能根據情況變化及時調整更新。
對于同樣的問題，在Financial Management 2005年排序公布時，Vivien Beattie和Sarah Jane Thomson寫了一篇有趣的題為“無形資產和營業及財務評估報告”（2005年6月）的文章。他們分析了英國富時100指數中的所有成分公司，將它們各自的市場價值除以其相應的資產負債表賬面價值，得出市凈率（P /B）。在去除8家市凈率為負數的公司后，他們發現剩下的92家公司的平均市凈率為2.52，這意味著大約有60％的公司價值并沒有反映在它們的資產負債表上。
正如Beattie和Thomson所說，我們運用市凈率的原因是，許多在價值創造過程中被公司利用的資源是由智力資本產生的。智力資本沒有在資產負債表中得以反映是因為它不能夠被可靠計量。但是在該智力資本被收購時會產生例外，在這種情形下，收購所取得的智力資本作為一項無形資產被列示在資產負債表上。
我們可以運用現金流折現法來判斷該資產負債表上的無形資產是否能夠產生足夠的收益來證實投資價值（無形資產賬面價值）的合理性。在這里，我們運用包括無形資產在內的總資本作為評估投資的尺度。此外，為了評價股票價格中包含的總無形資產價值（無形資產市場價值）是否合理，我們把投資當作沒有被有形資產支持的市場價值的一個組成部分。這一點顯得特別的重要，因為許多公司在除去有形資產后都是負資產，即沒有價值。
第一步是確定每家公司的資本成本，其計算是運用債務法而不是像資本資產定價模型那樣的復雜方法。這里我們簡單地假設債務成本為每年6％，股本成本為每年12％，因此每家公司的資本成本都會在6％－12％這個范圍之內。我們必須認識到，在此基礎上計算得出的資本成本百分比會比較保守，這是我們在后面解釋結果時一定要牢記的一點。
第二步是將無形資產賬面價值和無形資產市場價值在第0年視為一項投資，將折舊及攤銷前收入從第1年到第10年視為正的現金流。然后我們利用已經算出的資本成本對現金流進行折現。
為了證實投資價值的合理性，現金流凈現值至少應該等于0.如果是負值意味著投資不合理。在這種情形下，很容易計算出能夠使現金流凈現值等于0的“要求的收入增長率”。反之，如果投資被證明是合理的，也可以計算出能夠使現金流凈現值等于0的“要求的增長率”（低于資本成本），但其值為負。
用來證明無形資產投資合理性的“要求的增長率”，可以與實際的收入增長率進行比較，由此來評價資產負債表上無形資產的價值是否合理。相類似，同樣的過程可以用來評價市場價值是否合理。
為了檢驗，我隨機選擇了12家公司最近公布的財務數據，這些公司的資產負債表上都有相當大比重的無形資產。我還選擇另外一家既沒有負債也沒有無形資產的公司Barratt Developments，以便對照。
表2
12家樣本公司的重要財務數據
單位：百萬英鎊
| Scottish & Newcastle 895.0 520.0 4,654 335 4,319 |
| Tate and Lyle 486.8 571.0 2,780 （64） 2,844 |
| Vodafone 60,161.6 120.5 72,495 15,979 56,516 |
| William Hill 375.3 599.5 2,250 （957） 3,207 |
| Barratt Developments 242.0 1,059 2,563 1,405 1,158 |
| Capita Group 361.4 459.5 1,661 （191） 1,852 |
| Compass Group 2,155.7 228.3 4,920 （1,685） 6,605 |
| Imperial Tobacco 698.7 1,707.0 11,927 （3,205） 15,132 |
| Pearson 803.5 798.0 6,412 （121） 6,533 |
| Rexham 552.2 557.5 3,079 （505） 3,584 |
| Sage Group 1,285.3 275.3 3,538 （270） 3,808 |
表3
要求的增長率與實際的增長率對比
| 資本成本 無形資產賬面價值 無形資產帳面價值 無形資產市場價值 實際/預計 價值排序 |
| （%） （百萬英鎊） 要求的增長率 （%） 要求的增長率 （%） 的增長率（%） （%） |
| Pearson 11.0 3,854 13.5 14.7 15.0 102.0 |
| Capita Group 9.6 589 （6.8） 21.7 20.2 93.1 |
| Cadbury Schweppes 9.0 5,648 11.6 25.6 20.0 78.1 |
| British Sky Broadcasting 10.2 619 （41.0） 22.4 14.0 62.5 |
| Vodafone 11.4 97,792 34.5 14.5 8.5 58.6 |
| Rexham 9.7 1,514 21.1 22.9 11.9 52.0 |
| Imperial Tobacco 6.4 3,345 （14.0） 21.8 11.0 50.5 |
| Scottish & Newcastle 9.7 2,711 25.9 21.6 8.5 39.4 |
| Sage Group 11.5 1,128 10.8 36.7 13.2 36.0 |
| Tate and Lyle 10.7 1,111 0.2 23.3 7.1 30.5 |
| William Hill 7.6 1,177 11.8 27.8 �。�5.7） �。�20.5） |
| Compass Group 9.4 3,969 17.7 22.6 （9.7） �。�42.9） |
| Barratt Developments 12.0 0 n/a �。�3.3） 23.0 2,378.5 |
表2提供了所有13家公司的關鍵數據，而表3顯示了投資評估的結果。我們可以通過數據發現，盡管在12家樣本公司中有7家公司通過了無形資產檢驗（在此處是指實際增長率高于無形資產賬面價值要求的增長率，即無形資產賬面價值被證明是合理的），但卻只有Pearson一家公司被證明其2006年3月31日的市場價值是合理的。例如Vodafone，其無形資產市場價值要求的增長率為14.5％，低于34.5％的無形資產賬面價值要求的增長率（其結果是無形資產的賬面價值高于其市場價值）。其原因是，該公司在已經發布的最近財務結果中顯示，無形資產將可能會發生230億到280億英鎊范圍內的減值，而市場價格中已經反映了這一點。
12家公司中的大多數被視為是高風險的投資，因為它們都擁有負資產（在去除有形資產后）和高負債比率。特別是William Hill和Compass Group被認為估價過高。相反，Barratt Developments卻擁有貨幣資金，其收入的復合年均增長率在過去的4年中高達23％。即使增長率放緩，該公司的資產負債表也會相當穩固，投資風險仍然較低。盡管Barratt Developments公司的股價在去年翻了一番，它的市凈率在2006年3月底依舊低于另外12家公司。你可能會認為這樣的結果很反常，因為金融教科書上說房屋建筑商（Barratt Developments是一家建筑公司）擁有最高的貝塔值。
關鍵的問題是，對于投資者來說，他們是更相信投資組合理論和貝塔系數，還是更傾向于判斷資產負債表和預計增長率的可信程度。當然，后者并非主張將所有雞蛋放進一個籃子里去。相反，它建議一個投資組合應當包含不同行業中經過挑選的公司。在引入機會成本的概念下，這種方法能夠比單純降低非系統風險的分散投資取得更好的回報。
