一、代理成本理論

　　現(xiàn)代企業(yè)理論是在對古典企業(yè)理論的反思和不滿中發(fā)展起來的，現(xiàn)代企業(yè)理論的一個核心觀點是，企業(yè)是一系列（不完全）契約的有機組合。契約理論之先河由科斯（Coase，1937）開辟，科斯依據(jù)交易和交易費用來闡釋企業(yè)的性質(zhì)，認為企業(yè)是生產(chǎn)要素的交易，確切地說是勞動與資本的長期權(quán)威性的契約關(guān)系。契約理論在70年代取得較大的發(fā)展，逐漸衍生出代理理論。現(xiàn)代公司以規(guī)模生產(chǎn)、技術(shù)創(chuàng)新和層級制管理為基礎(chǔ)，兩權(quán)分離已成為基本特征，更好地實現(xiàn)了物質(zhì)資本與人力資本的結(jié)合，隨之就出現(xiàn)了委托代理關(guān)系。委托代理所產(chǎn)生的分工效果和規(guī)模經(jīng)濟是以代理人忠實服務(wù)于委托人為前提。但是，由于代理人是一個具有獨立利益和行為目標的經(jīng)濟人，其行為目標與委托人的目標不可能完全一致，以及委托人與代理人之間存在嚴重的信息不對稱和契約的不完全性，在經(jīng)濟生活中這一假定前提很難滿足。公司委托代理關(guān)系中就會存在代理人問題，它包括代理人的道德風(fēng)險和逆向選擇。為解決代理人問題，委托人就必須設(shè)立一套有效的制衡機制來規(guī)范和約束代理人偏離委托人的行為，這就產(chǎn)生了監(jiān)督成本。在有些情況下，委托人要求代理人支持一定的保證費用，以確保代理人不采取有損委托人利益的行動，或者若代理人采取有損委托人利益的行動，保證委托人能得到補償。大多數(shù)委托代理關(guān)系都會產(chǎn)生監(jiān)督成本和保證成本。盡管如此，代理人的決策與使委托人福利最大化的決策并不會完全一致，二者的偏差會給委托人造成一定的損失，委托人的這部分福利損失也是一種代理成本，稱之為剩余損失。因此，由于委托代理關(guān)系產(chǎn)生的代理成本由三部分構(gòu)成：（1）委托人支付的監(jiān)督成本；（2）代理人支付的保證成本；（3）剩余損失。

　　二、不同融資契約的代理成本

　　融資契約包括股權(quán)融資契約和債權(quán)融資契約兩種形式。不同的融資契約產(chǎn)生不同的委托代理關(guān)系，股權(quán)融資契約產(chǎn)生的是股東與經(jīng)營管理者之間的委托關(guān)系；而債權(quán)融資契約產(chǎn)生的主要是債權(quán)人與股東之間的委托代理關(guān)系。不同的融資契約與不同的代理成本相關(guān)聯(lián)，融資決策就是通過確定最合適的融資契約或融資結(jié)構(gòu)，促使代理成本最小化。

　　（一）股權(quán)融資產(chǎn)生的代理成本。詹森（Jensen）和梅克林（Meckling）首次分析了股權(quán)融資的代理成本。他們認為，如果最初企業(yè)所有者是唯一的，而且本身兼任企業(yè)經(jīng)營管理者，他將完全從個人效用最大化制定各項決策。當(dāng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)所有者為擴大企業(yè)規(guī)模，通過公開發(fā)行股票向外部籌集資金時，就有可能產(chǎn)生經(jīng)營管理者與外部股東之間的利益沖突。當(dāng)經(jīng)營者不是企業(yè)的完全所有者的情況下，當(dāng)經(jīng)理增加其努力時，他承擔(dān)了努力的全部成本，但卻只能獲得部分由他追加努力所創(chuàng)造的財富。另一方面，當(dāng)他增加在職消費時，他享受全部的收益，卻只承擔(dān)在職消費的部分成本。因此，隨著經(jīng)營管理者持有股份的減少，經(jīng)營管理者偷懶和謀求私利的積極性就會增大，而他勇于開拓和甘于奉獻而進行創(chuàng)造性活動的動力就會減弱。同時，如果證券市場的特征是理性預(yù)期，外部股權(quán)投資者就會意識到一旦經(jīng)營管理者的股份份額減少，他就會增加非貨幣收益，外部股東購買股票支付的價格也會降低。最終的后果就是企業(yè)的價值小于經(jīng)營管理者作為完全所有者時的價值，這兩種價值的差額就是代理關(guān)系產(chǎn)生的“剩余損失”，構(gòu)成外部股權(quán)融資代理成本的一部分。股權(quán)融資的代理成本還包括委托人設(shè)計合適的激勵機制和監(jiān)督機制而發(fā)生的監(jiān)督成本，以及代理人支付的保證成本。股權(quán)籌資的代理成本，隨著外部股份的增加而增加。

　　降低股權(quán)融資代理成本的一種有效方式，是改變?nèi)谫Y方式，企業(yè)所需的部分資金通過負債的方式進行籌集。其理由是：（1）經(jīng)營管理者對企業(yè)的絕對投資不變的情況下，增加投資中的負債融資比例將增大經(jīng)營管理者的股權(quán)比例，從而降低股權(quán)融資的代理成本。（2）由于負債的利息采用固定支付方式，負債的利用有利于削減企業(yè)的閑余現(xiàn)金收益流量，限制經(jīng)營管理者的在職消費。正如詹森（Jensen，1986）所指出，由于債務(wù)要求企業(yè)用現(xiàn)金償付，它將減少經(jīng)理用于享受其個人私利的“自由資金”。（3）債務(wù)可以作為一種擔(dān)保機制，促使經(jīng)營管理者努力工作。格羅斯曼（Gross-man）和哈特（Hart，1982）通過建立一個正式的代理模型，分析了舉債經(jīng)營是如何緩和經(jīng)營管理者與股東之間的沖突的。在他們的模型中假定經(jīng)營層在企業(yè)中持股比例為零或接近于零，這個假設(shè)符合大型或超大型企業(yè)情況，這時債務(wù)可視為一種擔(dān)保機制，能夠使經(jīng)營者多努力工作少個人享受，并做出更好的投資決策，從而降低股權(quán)融資的代理成本。其理由是經(jīng)營管理者的效用依賴于他的經(jīng)理職位，從而依賴于企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理將失去任職的一切好處，對經(jīng)理來說，存在較高的私人收益與同較高的因破產(chǎn)而喪失的所有任職好處的風(fēng)險之間的權(quán)衡。企業(yè)破產(chǎn)的可能性與負債比例正相關(guān)，所以，負債融資可被當(dāng)作一種緩和股東與經(jīng)理沖突的激勵機制。

　　（二）債權(quán)融資的代理成本。盡管，負債有利于抑制經(jīng)理的道德風(fēng)險，降低股權(quán)融資的代理成本，但是，企業(yè)舉債融資又會導(dǎo)致股東的道德風(fēng)險，債權(quán)人與股東之間產(chǎn)生沖突。因為債務(wù)契約誘使股東選擇風(fēng)險更大的項目進行投資，如果高風(fēng)險項目投資成功，他能夠獲得高風(fēng)險項目帶來的額外收益，如果高風(fēng)險項目投資失敗，由于有限責(zé)任，失敗造成的損失由債權(quán)人承擔(dān)。隨著債務(wù)融資比例的上升，股東將選擇更具風(fēng)險的項目，這就是股東采用的資產(chǎn)替代行為。如果債權(quán)人能夠理性地預(yù)期到股東的資產(chǎn)替代行為，將使舉債的成本上升。經(jīng)營者的資產(chǎn)替代行為所帶來的企業(yè)價值下降，就是債權(quán)人與股東之間的委托代理產(chǎn)生一種“剩余損失”，構(gòu)成債權(quán)融資的代理成本。債權(quán)融資的代理成本還包括債權(quán)人承擔(dān)的監(jiān)督成本和企業(yè)承擔(dān)的保證成本，以及破產(chǎn)重組成本。債權(quán)融資的代理成本與舉債融資的比例正相關(guān)，其理由是：（1）隨著舉債融資比例的提高，企業(yè)股東可以從債權(quán)人那里得到的財富轉(zhuǎn)移總額逐漸增加；（2）在經(jīng)理對企業(yè)的絕對投資規(guī)模不變的情況下，隨著舉債融資比例的提高，企業(yè)內(nèi)部股東的股份占總股份的份額逐漸上升，企業(yè)內(nèi)部股東從債權(quán)人那里獲得的財富轉(zhuǎn)移的份額也隨之升高，其侵蝕外部債權(quán)人的積極性也會增強。這兩方面的原因促使債權(quán)融資的代理成本增大。

　　三、影響融資契約代理成本的因素

　　（一）股權(quán)集中度。股東監(jiān)控企業(yè)要付出成本，股東監(jiān)控企業(yè)的動力源自于其監(jiān)控的收益與成本的比較。就監(jiān)控成本而言，大股東與小股東實施有效監(jiān)控的成本基本是一致的，但他們獲取的收益卻相差很大，大股東取得的收益遠遠大于小股東的收益，小股東的理性選擇便是放棄對企業(yè)的監(jiān)控權(quán)而搭便車。如果股權(quán)過于分散，就會造成監(jiān)控者的缺位。所以，股權(quán)集中度越高，內(nèi)部控制越有效，代理成本中的剩余損失也就越低。這也就是德日兩國企業(yè)普遍采用內(nèi)部監(jiān)控型公司治理模式的原因。相反，英美兩國由于股權(quán)分散而缺乏內(nèi)部監(jiān)督約束。

　　（二）股東的性質(zhì)。如果是監(jiān)控能力較強的股東，股東的內(nèi)部控制就較為容易，代理成本也就更低。一般來講，銀行作為大股東，由于熟悉企業(yè)業(yè)務(wù)，同時利用貸款和企業(yè)在銀行開設(shè)的賬戶，能及時了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，擁有監(jiān)控上的信息優(yōu)勢和便利條件。法碼（Fama，1985）認為銀行作為股東是企業(yè)最有效的監(jiān)督主體。但是否允許銀行持有公司的股票，各國法律有不同的規(guī)定。由于個體股東缺乏監(jiān)控企業(yè)的能力和動力，而機構(gòu)投資者對公司的監(jiān)督成本與其收益相配比，因此它不象一般投資者那樣成為搭便車的主體，機構(gòu)投資者就被視為公司治理中加強股東地位的重要支柱。正如卡特（Carter，1992）所指出的，如果機構(gòu)投資者不履行監(jiān)控職責(zé)，則對公司的監(jiān)控很難解決。在海外成熟的資本市場上，公司治理結(jié)構(gòu)的發(fā)展趨勢就是所謂的市場治理，其標志為機構(gòu)投資者更深層地影響著所投資持股的上市公司的治理，不再單純?yōu)槿〉媒灰资找娑顿Y，有效地降低了代理成本。70年代以后，美國的機構(gòu)投資者在股市的控股比例不斷上升，80年代初達到34%，90年代末達到48%，機構(gòu)投資者成為左右資本市場的關(guān)鍵力量。由于機構(gòu)投資者的積極參與，董事會對總裁的制度制約出現(xiàn)了“硬化”，總裁的任職周期不斷縮短，2000年被解職的寶潔公司總裁，在位時間僅為17個月。這標志著美國企業(yè)制度從“經(jīng)理資本主義”向“投資人資本主義”轉(zhuǎn)變。

　　（三）融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各項資金來源的組合狀況，即企業(yè)不同融資方式的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)融資包括內(nèi)源融資和外源融資，外源融資又為為負債與股本兩類，其中股本的持有者又有內(nèi)外之分。內(nèi)部經(jīng)理人持有的股份越多，他們偷懶和謀取私利的動力就會減弱。莫克（Morck，1998）等人提出的證據(jù)說明，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部管理人員的持股比例在0-5%之間時，企業(yè)的盈利能力開始上升；當(dāng)持股比例進一步上升達到25%時，盈利能力開始下降，隨著這種所有權(quán)比例超過25%，盈利能力又開始上升，盡管上升的速度很慢。另外，隨著經(jīng)營管理者持股比例的提高，他們可能會作出回購股份收縮經(jīng)營以轉(zhuǎn)移資源這樣的好決策，這對前景一般的企業(yè)來說，是最為合理與最優(yōu)的（Jensen，1993）。這表明管理者持有較高的股份比例有利于企業(yè)價值的提高和代理成本的降低。另外，股權(quán)融資與債權(quán)融資之間具有一定的互補性，隨著舉債融資比例的增大，股權(quán)融資的代理成本減小，債權(quán)融資代理成本將增大。確定融資結(jié)構(gòu)需要在股權(quán)融資的代理成本和債權(quán)融資的代理成本之間權(quán)衡，最佳的融資結(jié)構(gòu)可通過最小化總代理成本確定，這時股權(quán)融資的邊際代理成本等于債權(quán)融資的邊際代理成本（Jensen和Meckling，1976）。

　　（四）償債保障機制。償債保障機制大體分為防止償債危機出現(xiàn)的事前保障機制和當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)償債危機時對債權(quán)保護的事后保障機制兩類。事前保障機制包括負債企業(yè)對債務(wù)責(zé)任的自動履行機制、債權(quán)人的信用和配給機制、限制債務(wù)期限和債務(wù)資金用途、債務(wù)工具的流動性和可轉(zhuǎn)換性、抵押擔(dān)保等。事后保障機制主要依賴強制性的法律程度，其主要措施包括自發(fā)性和解與結(jié)算、破產(chǎn)清算與重組、“戳穿公司的面紗”（Piercei corporation‘veil）。如果沒有建立有效的償債保障機制，舉債融資的激勵作用不但不能發(fā)揮出來，反而變成經(jīng)濟中的不利因素，增加代理成本。

　　（五）銀行監(jiān)控企業(yè)的力度。銀行對企業(yè)的監(jiān)控力度越強，就越能限制企業(yè)從事有損于債權(quán)人的行為，進而更能降低代理成本。而銀行對企業(yè)監(jiān)控力度的大小又建立在銀行是否有能力，特別是是否有動力監(jiān)控企業(yè)的基礎(chǔ)之上。德國推行全能銀行，允許銀行從事商業(yè)貸款和證券投資業(yè)務(wù)，持有非金融企業(yè)的股票，并對銀行持股比例不作限制，還允許銀行代表股東行使投票權(quán)，全能銀行對企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)具有較大的控制權(quán)。美國一直限制銀行對企業(yè)的直接影響，禁止商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)的股票，銀行與企業(yè)之間主要是一種借貸關(guān)系。七十年代以來，美國的銀行貸款朝著“銀團”的方向發(fā)展，銀團貸款通過“狀態(tài)依存”機制取得對企業(yè)直接的控制權(quán)。日本實行主銀行制度，商業(yè)銀行對企業(yè)的影響，雖低于德國，但遠高于美國。

　　（六）經(jīng)理人員的外部約束力度。經(jīng)理人員的外部約束主要通過資本市場和經(jīng)理人市場的激勵來實現(xiàn)。經(jīng)理人市場不斷評價經(jīng)理的業(yè)績，不稱職的經(jīng)理得到的將不再是其名譽損失，如果他們必須更換工作，或被解雇，則他們預(yù)期的收益將會減少，從而降低其保留效用。另外，當(dāng)公司經(jīng)營不善時，股價下跌并成為資本市場上被接管的對象，成功的接管可以更換經(jīng)理。正如法碼所認為的，經(jīng)理人市場的存在或經(jīng)理更換的壓力，是促使經(jīng)理努力工作的主要原因（Fama，1980）。

　　四、結(jié)論與啟示

　　前面關(guān)于不同融資契約代理成本及其影響因素的分析，可以為我們降低融資契約的代理成本提供一些極有意義的啟示。

　　（一）賦予經(jīng)營管理者相當(dāng)?shù)墓蓹?quán)份額。從前面分析可以看出，讓管理人員持有公司一定比例的股份有利于激勵管理人努力工作，是降低代理成本的有效措施。但期權(quán)制度在我國的實施，目前除存在一系列的法律、制度和股票市場弱效率的障礙外，還存在諸如期權(quán)給誰、給多少，以及由作為國有企業(yè)代理人的主管部門制定標準，很難保證它從出資人的利益角度出發(fā)，客觀、公正地制定出股票期權(quán)標準等實施難點。這就要求我們借鑒經(jīng)理股票期權(quán)的思路與方式，根據(jù)我國目前的法規(guī)等因素，設(shè)計出既能保證在現(xiàn)階段的適用，又能保證我國在這方面的法規(guī)與國際接軌后能夠順利過度的經(jīng)理股票期權(quán)方案，使經(jīng)營管理者持有一定的股權(quán)份額。

　　（二）建立有效的償債保障機制。由于國有股作為第一大股東的公司所有者“代理鏈”過長，或“所有者缺位”，造成產(chǎn)權(quán)模糊，企業(yè)經(jīng)營者利用這種產(chǎn)權(quán)不清晰的“資源”，形成強大的內(nèi)部人控制。另外由于銀行自身產(chǎn)權(quán)不清，銀行經(jīng)營者沒有動力監(jiān)督企業(yè)。在這種情況下，國家一旦通過銀行將資金注入企業(yè)，企業(yè)嚴重缺乏自動履債機制。我國的《破產(chǎn)法》也沒得到嚴格執(zhí)行，很難發(fā)生控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。所以，建立有效的償債保障機制是降低我國融資契約代理成本的重要舉措。而建立償債保障機制的關(guān)鍵又在于建立有效的破產(chǎn)機制，因為通過實施破產(chǎn)機制實現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，即能有效地強化自動履債機制，又能在出現(xiàn)償債危機時保護債權(quán)，降低代理成本。破產(chǎn)機制至少在以下兩方面有效才能發(fā)揮作用：（1）破產(chǎn)要對企業(yè)經(jīng)營者的貨幣和非貨幣收益都產(chǎn)生影響；（2）在企業(yè)處于破產(chǎn)邊緣，由債權(quán)人對企業(yè)進行重組和再建時，企業(yè)的控制權(quán)一定從股東和經(jīng)營管理者手中轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。

　　（三）大力發(fā)展企業(yè)債券市場。在建立有效的償債保障機制的條件下，企業(yè)債券市場就為企業(yè)利用舉債融資的激勵機制提供了條件。在我國股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴張時，企業(yè)債券市場卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展，甚至急劇萎縮或徘徊不前，造成債券市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)的不平衡。所以，大力發(fā)展我國企業(yè)債券市場，為企業(yè)通過提高舉債融資比例建立合理的融資結(jié)構(gòu)提供條件。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟運行和政府部門的政策有利于發(fā)展企業(yè)債券市場，這首先表現(xiàn)在銀行利率不斷下調(diào)的情況下，債券利率也相應(yīng)降低，企業(yè)債券融資的成本低廉；其次，實施債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)整體資產(chǎn)負債率下降，拓展了企業(yè)債券發(fā)行空間。發(fā)展企業(yè)債券市場目前至少應(yīng)做好以下工作：（1）調(diào)整企業(yè)債券品種結(jié)構(gòu)，增加債券的流動性和可轉(zhuǎn)換性；（2）不斷完善企業(yè)債券市場的結(jié)構(gòu)體系；（3）加強市場中介機構(gòu)的培育，建立完善的企業(yè)信用評價體系；（4）政府減少行政干預(yù)，并在政策上對企業(yè)債券市場的發(fā)展給予支持。

　　（四）培育機構(gòu)投資者，并創(chuàng)造機構(gòu)投資者發(fā)揮正面作用的條件。我國以國有股為第一大股的上市公司缺乏人格化的主體，且由不具風(fēng)險承擔(dān)能力的代理方代理，另一方面，個人投資者由于搭便車效應(yīng)缺乏對經(jīng)營者的直接監(jiān)督。發(fā)展機構(gòu)投資者可以部分填補國有股缺位這一困境，從更深的層次上完善公司治理，降低代理成本。但是，我國機構(gòu)投資者發(fā)展滯后，與西方大國相比還相差甚遠。截止1999年12月底，滬市個人投資者持股3672.80億元，占總市值的89.32%，而機構(gòu)投資者為438.96億元，僅占10.68%.所以，我們應(yīng)加強培育機構(gòu)投資者的力度。但機構(gòu)投資者作用的有效實現(xiàn)受一定條件的約束，要使機構(gòu)投資者在我國發(fā)揮作用還必須做好以下配套措施：（1）增加流通股比例，促進股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理優(yōu)化，為機構(gòu)投資者持股比例的提高創(chuàng)造條件；（2）進行制度創(chuàng)新，完善現(xiàn)行的制度缺陷，激勵機構(gòu)投資者和公司制造具有前瞻性的正確信息；（3）機構(gòu)投資者不是經(jīng)濟人，并不完全是理性的，機構(gòu)投資者的行為指向并不總是機構(gòu)股東或全體基金持有者的利益最大化。所以，還要進行對機構(gòu)投資者經(jīng)理內(nèi)部人的激勵與約束，否則就會增加另一種代理成本。

　　（五）提高銀行對企業(yè)的監(jiān)控力度。斯蒂格里茨（Stiglitz，1997）等人根據(jù)發(fā)展中國家金融自由化的經(jīng)驗和教訓(xùn)，認為金融制度不健全、信息不完全、金融自由化程度低的發(fā)展中國家在經(jīng)濟自由化過程中要實行金融約束政策（Financial restraint policies），充分發(fā)揮銀行的信息和監(jiān)督優(yōu)勢。在我國資本市場還未規(guī)范化運行，經(jīng)理市場幾乎不存在的情況下，加強債權(quán)相對集中的銀行對企業(yè)的監(jiān)控，降低各種代理成本具有現(xiàn)實意義。但是，銀行對企業(yè)監(jiān)控的作用有效發(fā)揮建立在銀行必須有能力，特別是有動力這樣做的基礎(chǔ)之上。為此，就要進行銀行業(yè)的變革與金融制度的創(chuàng)新，其主要包括國有銀行商業(yè)化改革和對銀行各級代理的監(jiān)督與激勵，以及金融監(jiān)管制度的創(chuàng)新等。

　　（六）加強經(jīng)理人行為的市場約束機制。在外部市場中對代理人的激勵而言最重要的是經(jīng)理市場的競爭激勵，資本市場和兼并市場產(chǎn)生的激勵作用在很大程度上要通過經(jīng)理市場的直接激勵作用實現(xiàn)。因此，充分競爭的經(jīng)理市場是一個交易成本較低的制度安排，使兩權(quán)分離條件下委托人與代理人之間激勵不相容變成相容。所以，在大力發(fā)展我國資本市場的同時，也必須同時加強經(jīng)理人市場的培育力度。