我國傳統(tǒng)財務(wù)管理理論中對資本成本這一理財學(xué)中基本概念的理解與西方理論界的理解迥異。本文對比分析了中西方對其理解上的差異，并就傳統(tǒng)認識與我國上市公司股權(quán)融資偏好之間的關(guān)系進行以下分析。

    一、我國對資本成本的誤解

    在我國理財學(xué)中，資本成本可能是理解最為混亂的一個概念。人們對它的理解往往是基于表面上的觀察。比如，許多人覺得借款利率是資本成本的典型代表，為數(shù)不少的上市公司由于可以不分派現(xiàn)金股利而以為股權(quán)資本是沒有資本成本的。在大多數(shù)的理財學(xué)教材中，關(guān)于資本成本最常見的定義是：資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價，包括資金籌集費用和資金占用費用兩部分。

    出現(xiàn)這種情況是因為，我國的財務(wù)管理理論是從原蘇聯(lián)引進的，因此按照原蘇聯(lián)的做法，將財務(wù)作為國民經(jīng)濟各部門中客觀存在的貨幣關(guān)系包括在財政體系之中。雖然其后的學(xué)科發(fā)展打破了原蘇聯(lián)的財務(wù)理論框架，但財務(wù)一直是在大財政格局下的一個附屬學(xué)科。學(xué)術(shù)界普遍認為，財務(wù)管理分為宏觀財務(wù)和微觀財務(wù)兩個層次，并把微觀財務(wù)納入宏觀財務(wù)體系，以財政職能代替財務(wù)職能。在這種學(xué)科背景下，企業(yè)籌措資金時只考慮資金籌集和使用成本，沒有市場成本意識和出資者回報意識，從而得出與西方理論界迥異的資本成本概念。

    二、西方理論界對資本成本的界定

    現(xiàn)代財務(wù)管理思想來自西方微觀經(jīng)濟學(xué)，財務(wù)管理與公共財政完全分離，是一種實效性的企業(yè)財務(wù)，即西方的財務(wù)概念都是指企業(yè)財務(wù)。財務(wù)管理以資本管理為中心，以經(jīng)濟求利原則為基礎(chǔ)，著重研究企業(yè)管理當(dāng)局如何進行財務(wù)決策、怎樣使企業(yè)價值最大化。在這種市場化背景下，股東的最低回報率即資本成本就成為應(yīng)有之義了。西方理財學(xué)界對資本成本的定義為：資本成本是企業(yè)為了維持其市場價值和吸引所需資金而在進行項目投資時所必須達到的報酬率，或者是企業(yè)為了使其股票價格保持不變而必須獲得的投資報酬率。可以說，對資本成本的理解偏差是我國理財學(xué)發(fā)展不成熟的一個重要表現(xiàn)。

    理解資本成本可分為兩個層次：第一個層次是最根本的層次，即要了解資本成本的實質(zhì)是機會成本；第二個層次是要了解企業(yè)資本成本的高低取決于投資者對企業(yè)要求報酬率的高低，而這又取決于企業(yè)投資項目風(fēng)險水平的高低。確切地說，資本成本是由投資風(fēng)險決定的。

    資本成本的實質(zhì)是機會成本。這在財務(wù)決策中是極為關(guān)鍵的觀念。例如，某公司有A、B兩個項目，A項目的報酬率是10％，B項目的報酬率是12％。該公司為如期進行項目投資，與銀行達成了貸款200萬元的協(xié)議，利率為8％。在這種情況下，如果該公司選擇了B項目，則其進行投資收益評價時的適用資本成本率是多少呢？答案應(yīng)當(dāng)是被放棄的A項目的報酬率，即10％，這是選擇B項目進行投資的機會成本。如果被選擇的投資項目不能提供10％的報酬率，就必須放棄這一項目。在B項目投資收益的評價中，貸款利率8％是不相關(guān)因素，盡管它決定了企業(yè)利息費用的多寡。再如，如果一家公司有A、B、C、D四個被選項目，報酬率分別為8％、10％、12％和16％。在D項目被選擇進行投資的時候，計算其凈現(xiàn)值的資本成本應(yīng)當(dāng)是被放棄項目中報酬率最高項目的報酬率，在這里是12％，而不是10％或者8％。從財務(wù)理論角度看，機會成本絕非虛擬的成本，它是實實在在地影響凈現(xiàn)值實現(xiàn)的一個重要因素。

    站在企業(yè)理財?shù)慕嵌瓤矗Y本成本是企業(yè)投資行為所必須達到的最低程度的報酬率水平；站在投資者（包括股東和債權(quán)人）的角度看，資本成本就是要求的報酬率，它與投資項目的風(fēng)險程度呈正比例關(guān)系。因此，在財務(wù)理論分析中，資本成本、要求報酬率甚至預(yù)期報酬率均可被視為同義詞，可相互交替使用。在確定股權(quán)資本的資本成本時，所要考慮的核心因素是股票投資者的要求報酬率。換言之，股票投資者的要求報酬率就是股權(quán)資本的資本成本。由此可以看出，關(guān)于資本成本實質(zhì)的極為關(guān)鍵的一點是：企業(yè)投資項目的風(fēng)險程度決定投資者的要求報酬率，而投資者的要求報酬率即是該項目的資本成本。

    在這里，融資問題好像成為一個虛幻的影像，與企業(yè)價值根本沒有關(guān)聯(lián)。事實上，融資問題不過是將通過投資項目報酬率吸引的資金從技術(shù)上納入企業(yè)的資金運營而已。折舊基金、遞延稅款的資本成本就等于企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。對一個持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)來說，折舊基金首先用于更新那些陳舊的固定資產(chǎn)，其余部分則可以用于購買新的固定資產(chǎn)或者返還給投資者。如果企業(yè)不需要購買新的固定資產(chǎn)，并且沒有新的投資機會，那么企業(yè)完全可以將折舊基金返還給股東或債權(quán)人。這時，股東就可以將這些資金投資于與企業(yè)的風(fēng)險水平相當(dāng)?shù)捻椖浚瑥亩@得其所需要的報酬率，所以折舊基金也具有機會成本。在企業(yè)沒有運用新的權(quán)益資本的前提下，折舊基金的資本成本就等于企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。基于同樣的原因，遞延稅款的資本成本亦等于企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。

    三、對資本成本的誤解與我國上市公司股權(quán)融資偏好

    西方發(fā)達國家企業(yè)在選擇融資方式時，一般都要遵循“啄食順序理論”，即公司偏好內(nèi)源融資，在外源融資中偏好低風(fēng)險的債權(quán)融資，發(fā)行股票則是最后的選擇。

    然而我國的情況恰恰相反。目前，絕大多數(shù)非上市公司都偏好于上市募股融資，甚至不惜弄虛作假、包裝上市；上市公司則配股積極、增發(fā)踴躍。從企業(yè)直接融資數(shù)據(jù)來看，股票融資規(guī)模由1992年的50億元猛增到2001年的1 097.9億元。而企業(yè)債權(quán)融資則從1992年的683.7億元下降到2001年的164億元。由此可見，我國企業(yè)股權(quán)融資量遠遠大于債權(quán)融資量。無論從現(xiàn)實經(jīng)驗還是從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，都呈現(xiàn)這樣一種現(xiàn)象：我國企業(yè)在融資決策中，重外源融資、輕內(nèi)源融資；在外源融資中，重股權(quán)融資、輕債權(quán)融資。

    在西方資本市場，市場參與者具有強烈的資本成本意識。在投資者具有強烈的資本成本報酬意識的條件下，其所要求的資本成本對于公司管理者而言就是必須滿足的條件，具有硬約束性。如果公司管理者大肆進行股權(quán)融資，而實際支付的融資成本達不到具有同等風(fēng)險的公司的資本成本，就會出現(xiàn)原股東回報率下降的情況，后者就可以利用法人治理中的約束機制制約管理者行為：或者“用手投票”，在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層；或者“用腳投票”，在股票市場上出售公司股票造成該公司股票市值下降從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成對公司管理者的有效約束。這時，公司的實際股權(quán)融資成本將被迫等于股權(quán)資本成本。同時，公司的債權(quán)融資成本也等于債權(quán)資本成本。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，股權(quán)資本成本要比債權(quán)資本成本高出一個風(fēng)險溢價部分，則可導(dǎo)出股權(quán)融資成本高于債權(quán)融資成本，公司融資自然會首選債權(quán)融資。

    但在我國，上市公司普遍存在流通股與非流通股，通常非流通股股份數(shù)大大多于流通在外的流通股股份數(shù)，并處于絕對控股的地位，而且非流通股股東的取得成本遠低于流通股股東的取得成本，同時非流通股股份也缺乏必要的流動性。非流通股與流通股的這種區(qū)別使流通股股東和非流通股股東之間常常發(fā)生利益沖突，有時還特別尖銳。上市公司非流通股股東缺乏資本成本概念和意識，上市公司流通股股東的所有者控制機制是缺位的，而經(jīng)營者的控制機制是越位的。在這樣錯位的控制機制和扭曲的治理機制下，經(jīng)營者可以少分紅或不分紅，可以多配股或多增發(fā)，可以與國有股大股東合謀侵犯中小股東的利益，使上市公司管理者不必考慮股東的資本成本，結(jié)果造成上市公司股權(quán)融資成本偏低。在這種情況下，雖然按資本資產(chǎn)定價模型，股權(quán)資本成本仍然高于債權(quán)資本成本，但股權(quán)融資成本遠遠低于債權(quán)融資成本，而且股利支付的軟約束遠不如債權(quán)融資還本付息的硬約束，股權(quán)融資自然就成了上市公司融資的首選了。