［提要］本文認為上市公司財務活動圍繞資金供求而建立的代理關系包括：債權人與公司股東之間，公司股東與管理當局之間，控股股東與中小股東之間以及國有股自身的代理問題。本文對以上四種代理關系的表現形式以及代理問題形成的原因作出了理論解釋，對研究如何降低代理成本具有積極作用。

    從經濟法理論角度來說，代理是指代理人依法接受委托，在代理權限內以被代理人名義與第三人實施法律行為，由此產生的法律后果由被代理人承擔。這里不但假定代理人完全遵守被代理人所規定的代理權限，而且還假定代理人作為被代理人的執行者，完全為被代理人的效用服務，其自身的效用被全部忽略。然而，信息經濟學中關于經濟人效用最大化動機的假設認為，代理人并不總是以被代理人的效用最大化而努力，更會顧及到自身效用，有時甚至不考慮自身效用是否會損害被代理人的效用。于是，在代理人與被代理人之間就產生了代理問題。對于我國上市公司財務治理而言，債權人擁有資金的所有權，借貸資金的使用權卻由公司全體股東按份享有，公司股東又將資金的使用權委托給管理當局，最終由管理當局來控制和使用資金。圍繞資金供求而建立起來的代理關系中，需要研究的代理問題包括以下三個方面：（1）債權人與公司股東；（2）公司股東與管理當局；（3）公司控股股東與小股東。此外，由于我國上市公司集中型股權結構與第一大股東的國有性質，使得國家股自身亦存在嚴重的委托代理問題。

    債權人與公司股東之間的代理問題

    根據資本資產定價模型，如果投資項目的風險越大，可能的期望收益分布方差越大，就會導致股權價值升高和債權價值相應降低，財富將自債權人轉移到股東手中。因此，上市公司控股股東與債權人之間產生代理沖突的根本原因，是股東可能改變公司的經營風險和財務風險而轉移和侵吞債權人財富。

    上市公司控股股東對債權人利益的侵蝕行為主要表現在以下三個方面：（1）選取風險大的投資方案，改變公司的經營風險。上市公司控股股東在一定程度上偏好高風險的投資，在股東資本不足時，這種傾向尤其突出。由于借貸資本不具有風險擴展性，債權人不希望上市公司控股股東所選擇的投資項目風險過高，從而損害其利益，使其承擔了契約之外的附加風險而沒有得到相應的風險報酬補償。（2）采取發行新債來改變公司財務風險的融資決策。所發行的新債不但稀釋了原有債權人對公司資產的要求權，而且還增加了公司的財務風險。根據我國現有《破產法》的有關規定，當破產財產不足以償付同一順序的債權時，則按照可供清償的破產財產與該順序債權總額的比例進行清償，也就是說公司破產時對所有債權人不論先后順序按同一比例進行清償。（3）通過關聯交易或分配現金股利來降低公司的償債能力。上市公司控股股東還可能會通過為關聯公司設定財產抵押、借款擔保以及其他資產交易來降低公司的償債能力，也可以通過分配現金股利來轉移公司資產。《破產法》規定，已設定抵押或擔保的資產不屬于破產財產，該資產將優先用于清償有抵押或擔保的債權。現金股利的支付不僅剝奪了債權人優先受償的權利，而且還減少了公司的無風險資產，增加了剩余資產的平均風險，最終導致流通債務的現值降低。在上市公司控股股東這樣掏空公司資產之后，等到公司喪失償債能力，進行破產清算時，留給債權人的基本上是一個公司空殼。

    針對公司股東轉移或侵蝕財富的行為，債權人可以選擇在債務契約中附加限制條款。一是要求公司以有形資產為債務設定擔保，在未清償債務之前，不得處分該資產，一旦公司破產，債權人的損失可以通過擔保品的價值獲得補償。二是對公司的再融資方式作出限制，比如限定發行新股和發行新債之比的下限或者限定發行新債的上限，這類限制的目的在于保障原有債權人對企業資產的要求權。三是對股利的支付作出限制，尤其禁止公司向股東支付清算性股利。四是限制公司的重要資產交易，公司的控股股東可能在維持原有債務規模的前提下以非公允價值向關聯方轉移資產或以非公允價值接受關聯方資產，從而使公司財富縮水，最終侵蝕債權人利益。五是限制公司的流動比率不得低于可接受的水平，流動比率是衡量公司償債能力的重要指標之一，對流動比率的限制有助于保障公司償債能力不低于債權人的期望值。

    公司股東與管理當局之間的代理問題

    公司股東與經理人員之間產生代理問題的核心是兩者對待風險的態度差異。由于公司股東可以通過同時持有多家公司的股票進行投資組合來消除非系統風險，并且可以通過控制公司進行高風險性投資項目來轉移和侵蝕債權人財富，因此公司股東熱衷風險。而管理者投入的是人力資本，其收益與風險不相關。如果高風險性投資項目成功，所獲得的高收益將歸股東所有；如果公司經營不善或惡化，甚至破產，管理者將失去工作。所以，相對于公司股東來講，經理人員必然是厭惡風險的。經理人員所厭惡的風險有經營風險和財務風險兩種。經營風險與公司所選擇投資項目的風險加權水平有關，經理人員可以通過選擇安全但期望報酬低的次優投資方案來降低企業的經營風險。財務風險與企業的融資方式有關，資產負債率越高，企業的財務風險越大。因此，經理人員可以通過降低資產負債率來減小財務風險。如果經理人員在債務發行后用留存收益為再投資方案融資，資產負債率就會下降，財務風險也會降低。

    對于股東來說，為了克服管理當局的消極行為，完全有必要采取適當的監督和激勵措施，包括實施審查、建立內部控制系統、定額的預算限制以及對員工進行獎勵。但是由于存在信息不對稱，全面監督既不可能，也會妨礙經理人員進行正常的生產經營活動。同時，由于實施監督的公司股東會發生監督成本，而他只能按所持股份獲得監督活動帶來的好處，因此當股份被廣泛持有時，其他股東就會存在搭便車行為，于是實施監督的公司股東會將監督成本從企業價值中扣除。對于公司管理當局來說，無視監督和激勵措施所發生的支出是不明智的。因為對這種支出的扣除會減少其可供支配的經濟資源。為了減少對可控經濟資源的扣除，管理者亦會采取一定的措施，比如向公司股東展示財務報表，實施年報審計，定期進行內控自檢，配合股東的審查，必要時甚至采取經濟支出的方式，來向公司股東保證自己的行為活動是為股東利益服務的。然而這些措施就像雙刃劍，對企業的總體價值具有雙重影響，其不但限制了經理人員為了顧及自身效用而侵害股東利益的活動，同時也限制了經理人員充分利用企業資源、抓住機會發揮企業全部優勢的能力。

    控股股東與小股東之間的代理問題

    從理論上來講，公司股東按所持股份比例擁有企業。但是由于我國股權結構還不甚合理、市場完善程度還有待提高，關系到切身利益的小股東所占上市公司股份的比例極小，缺乏足夠的能力影響公司決策。控股股東與小股東之間產生代理問題的根源是資本多數決原則。資本多數決原則是股份公司的一項基本原則，受到世界上多數國家法律的認可。根據這一原則，股東所擁有的表決權與其所持股份成正比。法律將股東大會中多數股東的決定作為公司的意志，并且對小股東產生約束力。資本多數決原則對于保護大股東的投資熱情、平衡股東間的利益關系以及提高公司的決策效率，具有十分重要的作用。

    但是，由于股東行使表決權是基于自身利益而非公司利益，所以，資本多數決原則有著不可忽視的弊端。首先，資本多數決原則削弱了小股東對公司事務的管理權利，使小股東的意志難以對公司決策產生影響。現實中許多小股東不愿出席股東大會也是基于這個原因，于是造成股東大會的形式化。其次，資本多數決原則妨礙了股東平等原則的實現。所謂股東平等原則是指公司與股東間，在基于股東地位而發生法律關系之場合，應給予股東平等地位（張俊浩，1997）。資本多數決原則的采用，一方面使大股東的意志上升為公司意志，使小股東依所持股份而享有的表決權落空；另一方面，由于小股東難以對大股東決策表示異議，導致小股東決策權與財產權分離的發生。以上兩方面都在一定程度上破壞了股東之間實質上的平等關系。而對于上市公司來說，只有實現股東之間實質上的平等，才能保證公司的經營決策符合公司利益，從而保護大眾投資者的投資熱情。

    控股股東與小股東之間的代理沖突表現為前者濫用資本多數決原則剝削后者利益。當大股東控制了公司的決策權時，就面臨著長期利益和短期利益的選擇。從長期來看，上市公司的健康持續發展會給全體股東帶來客觀的穩定收益；就短期而言，大股東可以利用控制權轉移上市公司資產來為自己牟取私利。例如，假如控股股東持股25%，那么每轉移100元的上市公司資產可以獲利75元。因此，在約束機制不完善的資本市場中，如果上市公司經營狀況良好，大股東會以較隱蔽的手段來少量轉移公司資產；在經營狀況較差時，大股東就會不顧一切的轉移公司資產以降低自身的風險。對此，小股東則無計可施，因為大股東的這一權利正是股份制的基礎——資本多數決原則所賦予的。

    國有股的委托代理問題

    國有股之所以產生委托代理問題，其根源在于國資公司官員不可能對國有股投票權后果負責。第一個原因是"逆向選擇"問題。不僅那些希望成為經理人員的人存在逆向選擇問題，而且國資官員本身也存在同樣的問題。因為國資公司官員僅僅是國有股的代理者，而并非公司收入的剩余索取者。第二個原因是委托人難以對代理人實施有效監督與約束。國有資產的產權歸根結底屬于"全體勞動人民"，國家、政府以及政府官員只不過是全民財產委托鏈條上不同環節的受托代理人。

    在我國，國有控股上市公司是上市公司的主體。國有控股股東比一般股東在行為上的特殊性，具體反映在如下幾個方面：（1）在行為目標方面，國有控股股東的行為目標具有公共性和公司性兩個屬性。國有股份直接或間接由政府部門持有，并處于政府有關部門的直接管理下，股東行為具有公共部門的特性，公司性是指國有股份與一般股份一樣，也存在追求盈利的目標。（2）在身份定位方面，國有股股東具有委托人和代理人的雙重人格。國有控股股東作為國有股份的直接持有人，對授權的政府來說是代理人，但對控股的公司來說則是委托人。（3）國有股股東對其控股公司的監控能力較弱，激勵力度不足，導致國有控股上市公司代理成本增加而盈利能力降低。（4）國有控股股東除了利用股份的優勢地位對上市公司的人事任免進行干預外，傾向于通過行政方式直接干預上市公司。（5）國有控股股東具有融資偏好。由于股權融資的范圍非常廣泛，國有控股股東很關注上市公司的融資資格以及融資能力，并充分利用以實現本地經濟擴張和就業水平提高的政府公共性目標。綜上所述，國有控股股東在行為模式上的特殊性，導致了其利益構成與上市公司其他股東不完全一致。

    國有股的終極所有權由政府代表全國人民來持有。隨著授權層次的增加，委托代理的鏈條越拉越長，不可避免地增加了代理成本。同時，政府具有多元化的價值取向。在眾多的價值取向中，維護社會穩定、促進社會進步是首要目標。因此，在國有股收益最大化與其他重要目標產生沖突的時候，政府作為公共服務機構不可能完全追求國有股收益的最大化，其選擇就必然是舍棄次要目標去保證其他重要目標的實現。而且，國有股權最終必須由政府官員來行使，在政府的框架內管理國有股權的政府官員僅僅擁有對國有股權的處分權，其收益只能是標準化的工資和職位的提升。由于這種權利和收益的不對稱性就會嚴重影響國有股權的代理效率。

    （作者單位：中南大學商學院）