財務困境征兆是指企業陷于財務困境之前的某些特征，主要表現為財務困境與非財務困境企業的某些財務指標、財務項目具有顯著差異。陳曉（《中國財務與會計研究》2000年9月）研究ST與非ST公司八大類財務指標后，發現ST公司財務指標在被特別處理前的（t-2）財政年度具有如下特征：ST公司的流動比率、速動比率、應收賬款周轉率、每股凈資產、每股未分配利潤等指標小于非ST公司，ST公司的負債/權益大于非ST公司。吳世農（《經濟研究》2001年第4期）比較了ST公司與非ST公司21個財務指標，得出如下研究結論：“（1）在ST發生的前1和2年，財務困境公司與非財務困境公司的17個財務指標的平均值存在顯著差異；（2）Z值隨著ST發生時間的臨近而顯著增大，即二組的財務指標平均值的差異隨ST發生時間的臨近而擴大。”由于上述ST公司財務指標特征是陳曉、吳世農在研究財務困境預測問題，而不是在專門研究財務困境征兆后提出的，選擇的財務指標基本上是一般常見指標，因此他們提出的ST公司財務指標特征并沒有全面概括ST公司財務困境征兆。本文的研究除了分析一些常用指標外，還設計了一些指標，這樣一共使用了30個指標來概括財務困境企業的指標特征。因此，本文通過財務比率對ST公司財務困境征兆的概括更加全面。

    一、研究樣本和研究方法

    1、本文將ST公司定義為財務困境企業，將ST公司虧損前的財務特征視為財務困境征兆，重點研究ST公司虧損前1-3年、財務指標在ST與非ST公司之間的差異程度，以此判斷財務困境征兆。

    2、本文選擇在1998年至2002年期間因財務狀況異常而成為ST的115家公司作為財務困境企業研究樣本，采用配對樣本設計方法（Paired-sampledesign）選擇非失敗企業樣本，即對應每一個ST公司，按資產規模相近、行業相同的原則，選擇一個非ST公司，共選擇非ST公司115家。

    3、本文研究使用的數據來源于香港理工大學中國財務會計與金融研究中心和深圳市國泰安信息技術有限公司的CSMAR數據庫。使用SPSS計算ST與非ST公司財務指標的平均值及衡量均值差異程度的t值。計算結果見表1至表7.

    4、本文通過比較ST公司虧損前第3、2、1年的ST與非ST公司財務比率的平均值以及通過分析衡量ST與非ST公司財務指標差異程度的t值，比較全面地概括了財務困境企業在陷于財務困境之前的財務比率均值特征。

    二、財務指標選擇說明

    本文指標的選擇及設計考慮到以下因素：

    1、選擇的指標能反映企業財務困境形成的可能原因。財務困境最主要的表現是企業不能償還到期債務，因此我們選擇了償債能力分析指標。財務困境的形成是企業營運能力差、盈利能力差的結果，為此，我們選擇營運能力、盈利能力指標來反映企業財務困境形成原因。資產結構影響企業的風險及盈利能力，資金結構影響企業的風險及資金成本，最終影響到企業是發展還是陷于財務困境，因此，我們設計、使用了一些資產結構、資金結構指標來反映資產、資金結構對財務困境的影響。一般認為，財務困境企業在陷于財務困境之前表現出發展速度慢，甚至停止不前，而非財務困境企業發展速度快，為了反映財務困境企業這方面的特點，我們使用了一些衡量企業發展速度的指標。

    2、選擇的指標能反映財務困境企業財務項目特點。我們的研究表明，財務困境企業具有這些特點：（1）企業陷于財務困境之前貨幣資金少，應收賬款、其他應收款多；長期投資、在建工程減少，表現在現金流量方面，投資支出減少。（2）企業陷于財務困境之前短期借款多以及財務費用高，應付福利費、應付股利、應交稅金少。（3）企業陷于財務困境之前主營業務利潤低，表現在現金流量方面，經營活動產生的現金流量凈額低。（4）企業陷于財務困境之前營業利潤以及利潤總額低，使得這些企業交納的所得稅、計提的法定盈余公積和法定公益金少，以及可供股東分配的利潤、未分配利潤少，這些特征進一步導致所有者權益主要項目偏低。為了更好地反映財務困境企業上述財務項目特點，我們除了使用一些常用財務比率外，還選擇了一些不常用財務比率，也設計了一些比率。例如，在短期償債能力指標方面，我們分析了常用的流動比率、速動比率，同時，為了反映財務困境企業資金短缺程度，也分析了不常用的超速動比率以及現金比率，以及設計了現金/總資產等比率。

    三、實證分析

    本文建立如下假設來比較、分析ST與非ST公司財務比率均值，探討財務困境企業的財務比率均值特征：■為ST與非ST公司財務比率均值相等，■為ST公司財務比率均值大于非ST；或者，■為ST與非ST公司財務比率均值相等，■為ST公司財務比率均值小于非ST.

    本文主要對顯著性水平α為0.05、0.15的兩種情況進行分析，所提出的結論也主要建立在這兩種顯著性水平條件下。顯著性水平α為0.05及0.15對應的tα值分別為1.645和1.04.另外，本文使用的“顯著性水平極低或很低”表述時的顯著性水平是指顯著性水平小于0.01的情況。如果t≥tα，則ST公司財務比率均值大于非ST；否則，ST與非ST公司財務比率均值相等。如果t≤tα，則ST公司財務比率均值小于非ST；否則，ST與非ST公司財務比率均值相等。在一定顯著性水平α下，如果ST公司某項財務比率均值顯著大于或小于非ST公司，即這個比率不同于ST公司，那么，本文認為該比率是ST公司的特征比率。

    （一）財務困境企業償債能力指標征兆

    1、短期償債能力指標征兆。本文選擇流動比率、速動比率、超速動比率、現金比率4個指標來分析財務困境征兆，這幾個指標的均值以及衡量差異程度的t值見表1：

    表1　ST與非ST公司短期償債能力指標均值比較 

　　　　　比率　　　　　虧損前年度 

　　　　　　　　　　　　 3　　　 2　　　 1 

　　流動比率　 ST　1.897　 1.734　 1.715 

　　　　　　　FST　2.117　 1.880　 1.884 

　　　　　　　 t　-0.885　-0.798　-0.909 

　　速動比率　 ST　1.391　 1.242　 1.233 

　　　　　　　FST　1.642　 1.420　 1.342 

　　　　　　　 t　-1.200　-1.193　-0.651 

　　超速動比率 ST　0.375　 0.270　 0.278 

　　　　　　　FST　0.659　 0.567　 0.519 

　　　　　　　 t　-2.997　-4.278　-2.886 

　　現金比率　 ST　0.299　 0.209　 0.184 

　　　　　　　FST　0.553　 0.498　 0.476 

　　　　　　　 t　-3.152　-5.094　-4.325 

    表1顯示，在顯著性水平為0.05時，虧損前3年，ST公司的流動比率平均值以及速動比率平均值與非ST公司沒有顯著的差異；ST公司的超速動比率、現金比率顯著大于非ST.根據流動比率、速動比率、超速動比率、現金比率的構成，上述研究結論說明，ST公司的貨幣資金大大低于非ST公司。

    我們對流動比率、速動比率的研究結論不同于陳曉（2000）的結論，他認為ST與非ST公司的流動比率、速動比率有顯著差異。研究結論不同的原因可能是我們選擇的研究樣本企業與陳曉的樣本企業所處的時間不同造成的，根據陳曉的標示方法，我們研究的是ST公司在t-3、t-4、t-5年度的指標，而他研究的是t-2年度的指標。

    2、長期償債能力指標征兆。表2列出了ST與非ST公司4個長期償債能力指標的均值以及衡量均值差異程度的t值：

    表2　ST與非ST公司長期償債能力指標均值比較 

　　　　　　　 比率　　　　　　　　　 虧損前年度 

　　　　　　　　　　　　　　　　　 3　　2　　　　1 

　　資產負債率　　　　　ST　 0.488　0.503　0.520 

　　　　　　　　　　　 FST　 0.377　0.401　0.402 

　　　　　　　　　　　　t　　4.655　4.838　5.311 

　　債務與有形凈值之比　ST　 0.502　0.519　0.539 

　　　　　　　　　　　 FST　 0.388　0.413　0.412 

　　　　　　　　　　　　t　　4.636　4.818　5.476 

　　負債與權益之比　　　ST　 1.274　1.379　1.623 

　　　　　　　　　　　 FST　 0.753　0.825　0.860 

　　　　　　　　　　　　t　　4.405　4.787　4.447 

    從表2來看，在顯著性水平極低時，ST公司資產負債率均值、債務與有形凈值之比均值、負債與權益之比均值都顯著小于非ST公司。t值變化趨勢表明，隨著虧損的臨近，t值增大，這說明，隨著虧損的臨近，相對非ST公司而言，ST公司負債增加。利息保障倍數是分析償債能力的一個重要指標，但本文對這個指標沒有進行分析。因為在計算利息保障倍數時，很難得到各個公司利息支出額，雖然有些學者用財務費用代替利息支出來計算利息保障倍數，但我們認為財務費用的內涵與利息保障倍數有很大的區別，這樣計算出來的結果并不能反映利息保障倍數的本來含義。綜合上述，財務困境企業在償債能力指標方面的征兆是困境企業超速動比率、現金比率小于非困境企業，而資產負債率、債務與有形凈值之比、負債與權益之比大于非困境企業。

    （二）財務困境企業營運能力指標征兆

    反映企業營運能力的常用指標是總資產周轉率、流動資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率，ST公司、非ST公司這4個指標的均值及衡量均值差異的t值見表3：

    表3　ST與非ST公司營運能力指標均值比較 

　　　　　　　比率　　　　　　　　　　虧損前年度 

　　　　　　　　　　　　　　　　　 3　　　 2　　　 1 

　　總資產周轉率　　 ST　　　0.505　 0.209　 0.424 

　　　　　　　　　　FST　　　0.671　 0.498　 0.578 

　　　　　　　　　　 t　　　-2.409　-3.051　-2.963 

　　流動資產周轉率　 ST　　　0.942　 0.270　 0.778 

　　　　　　　　　　FST　　　1.267　 0.567　 1.189 

　　　　　　　　　　 t　　　-2.301　-3.015　-3.488 

　　存貨周轉率　　　 ST　　　4.750　 5.473　 3.797 

　　　　　　　　　　FST　　　4.378　 6.790　 4.484 

　　　　　　　　　　 t　　　 0.302　-0.527　-0.723 

　　應收賬款周轉率　 ST　　　7.867　12.076　 8.351 

　　　　　　　　　　FST　　 12.581　20.378　24.174 

　　　　　　　　　　 t　　　-1.586　-1.007　-1.857

    表3說明，在顯著性水平為0.05時，ST公司的總資產周轉率、流動資產周轉率顯著小于非ST公司；在顯著性水平為0.15時，ST公司的應收賬款周轉率顯著小于非ST公司，但存貨周轉率在ST與非ST公司之間并沒有顯示出顯著的差異。上述結論說明，財務困境企業在營運能力指標方面的征兆是困境企業的總資產周轉率、流動資產周轉率、應收賬款周轉率小于非困境企業。

    （三）財務困境企業獲利能力指標征兆

    表4列出了ST公司、非ST公司的總資產報酬率、總資產凈利率、所有者權益報酬率、銷售毛利率、成本費用利潤率、營業利潤比率6個指標的均值。從表4可以看出，在顯著性水平很小的情況下，ST公司的總資產報酬率、總資產凈利率、所有者權益報酬率小于非ST公司；在顯著性水平為0.05時，虧損前第1、第3年ST公司的銷售毛利率小于非ST公司，虧損前3年ST公司的成本費用利潤率小于非ST公司。表4中的營業利潤比率是指營業利潤與利潤總額之比，它反映企業主營業務的強弱程度。該指標越大，主營業務越強；反之，主營業務越弱。表4顯示，在顯著性水平為0.05時，虧損前第1、2年，ST公司營業利潤比率小于非ST公司；從t值變化趨勢來看，隨著虧損年度的臨近，t絕對值增加，即ST與非ST公司營業利潤比率的差異增大。上述特征說明，財務困境企業在獲利能力指標方面的征兆是困境企業該類指標小于非困境企業。

    表4　ST與非ST公司獲利能力指標均值比較 

　　　　　　　 比率　　　　　　　　　　虧損前年度 

　　　　　　　　　　　　　　　　　 3　　　 2　　　 1 

　　總資產　　　　　　ST　　 0.056　 0.051　 0.036 

　　報酬率 

　　　　　　　　　　 FST　　 0.088　 0.085　 0.074 

　　　　　　　　　　　t　　 -3.458　-4.639　-5.252 

　　總資產　　　　　　ST　　 0.028　 0.025　 0.015 

　　凈利率 

　　　　　　　　　　 FST　　 0.064　 0.065　 0.056 

　　　　　　　　　　　t　　 -4.175　-5.851　-5.408 

　　所有者權益　　　　ST　　 0.045　 0.048　-0.023 

　　報酬率 

　　　　　　　　　　 FST　　 0.110　 0.109　 0.088 

　　　　　　　　　　　t　　 -3.176　-4.183　-2.269 

　　銷售　　　　　　　ST　　 0.278　 0.279　 0.254 

　　毛利率 

　　　　　　　　　　 FST　　 0.377　 0.300　 0.262 

　　　　　　　　　　　t　　 -2.324　-0.602　-1.973 

　　成本費用　　　　　ST　　 0.118　-0.005　 0.089 

　　利潤率 

　　　　　　　　　　 FST　　 0.232　 0.256　 0.204 

　　　　　　　　　　　t　　 -2.542　-1.719　-3.569 

　　營業利潤　　　　　ST　　 0.445　 0.458　-0.575 

　　比率 

　　　　　　　　　　 FST　　 0.627　 0.814　 0.650 

　　　　　　　　　　　t　　 -0.869　-1.748　-2.228


    （四）財務困境企業財務結構指標征兆

    1、財務困境企業資產結構指標征兆。表5列出了ST及非ST公司的流動資產、存貨、應收賬款、現金以及營運資本分別與總資產的比值：

    表5　ST與非ST公司資產結構指標均值比較 

　　　　　　 比率　　　　　　 專損前年度 

　　　　　　　　　　　　　　　 3　　　 2　　　 1 

　　流動資產　　　 ST　　0.595　 0.585　 0.594 

　　　　　　　　　FST　　0.565　 0.570　 0.566 

　　總資產　　　　 t　　 1.182　 0.634　 1.148 

　　存貨　　　　　 ST　　0.168　 0.174　 0.194 

　　　　　　　　　FST　　0.146　 0.157　 0.179 

　　總資產　　　　 t　　 1.225　 0.962　 0.744 

　　應收賬款　　　 ST　　0.128　 0.139　 0.143 

　　總資產 

　　　　　　　　　FST　　0.087　 0.117　 0.126 

　　　　　　　　　 t　　 2.700　 1.532　 1.200 

　　現金　　　　　 ST　　0.083　 0.069　 0.063 

　　總資產　　　　FST　　0.133　 0.135　 0.121 

　　　　　　　　　 t　　-3.957　-5.678　-6.005 

　　營運資本　　　 ST　　0.186　 0.159　 0.148 

　　總資產 

　　　　　　　　　FST　　0.243　 0.225　 0.218 

　　　　　　　　　 t　　-2.120　-2.699　-2.827 

    表5說明，在顯著性水平為0.15時，虧損前第3年，ST公司的流動資產/總資產、存貨/總資產顯著大于非ST公司，但在虧損前第1、2年，ST公司與非ST公司的流動資產/總資產、存貨/總資產沒有顯著差異；虧損前第1、2年，ST公司的應收賬款/總資產顯著大于非ST公司。在顯著性水平為0.05時，虧損前3年，ST公司的現金/總資產、營運資本/總資產顯著小于非ST公司；虧損前第3年，ST公司的應收賬款/總資產顯著大于非ST公司。

    2、財務困境企業資本結構指標征兆。表6列出了說明ST與非ST公司不同資金來源的4個指標數值。從表6來看，在顯著性水平為0.05的情況下，ST公司的長期負債/總資產顯著大于非ST公司；在顯著性水平極低的情況下，ST公司的流動負債/總資產顯著大于非ST公司，ST公司的股東權益/總資產、留存收益/總資產顯著小于非ST公司。從t值的變化趨勢來看，隨著虧損的臨近，衡量ST與非ST公司流動負債/總資產指標均值差異程度的t值逐漸增大，股東權益/總資產指標的t絕對值也逐漸增大。

    上述分析說明，在資產結構方面，財務困境企業的現金、營運資本比例指標小于非困境企業；而應收賬款比例指標大于非困境企業。在資金結構方面，財務困境企業的權益比例指標小于非困境企業；而負債比例指標大于非困境企業。

    表6　ST與非ST公司資本結構指標均值比較 

　　　　　　　比率　　　　　　　　　　　虧損前年度 

　　　　　　　　　　　　　　　　　 3　　　　 2　　　 1 

　　長期負債　　　　ST　　　 0.078　　 0.077　 0.073 

　　總資產 

　　　　　　　　　 FST　　　 0.053　　 0.056　 0.053 

　　　　　　　　　　t　　　　2.036　　 1.787　 1.690 

　　流動負債　　　　ST　　　 0.410　　 0.426　 0.446 

　　總資產 

　　　　　　　　　 FST　　　 0.322　　 0.345　 0.349 

　　　　　　　　　　t　　　　3.838　　 4.011　 4.574 

　　股東權益　　　　ST　　　 0.497　　 0.478　 0.464 

　　總資產 

　　　　　　　　　 FST　　　 0.610　　 0.587　 0.582 

　　　　　　　　　　t　　　 -4.510　　-5.082　-5.151 

　　留存收益　　　　ST　　　 0.070　　 0.062　 0.047 

　　總資產 

　　　　　　　　　 FST　　　 0.106　　 0.102　 0.103 

　　　　　　　　　　t　　　 -3.418　　-3.330　-3.788


    從表7來看，在顯著性水平為0.15的情況下，虧損前2年，ST公司的銷售增長率、留存收益增長率都顯著小于非ST公司；在顯著性水平為0.5的情況下，ST公司的總資產增長率、所有者權益增長率都顯著小于非ST公司。ST公司虧損前的發展能力指標特征說明，財務困境企業在虧損前的銷售增長率小于非困境企業，內部積累的留存收益增長率小于非困境企業，由此導致困境企業的總資產、所有者權益增長率小于非困境企業。

    四、結論

    根據前面的分析，財務困境企業的財務指標征兆可簡略地歸納如下：（1）財務困境企業陷于財務困境之前的現金比率低，表現在資產結構方面是現金/總資產比值低，與此相關的是速動比率、超速動比率低。（2）財務困境企業總資產周轉率、流動資產周轉率、應收賬款周轉率低，資產管理水平差，以及負債比率高，利息負擔重，與此相關的是困境企業盈利能力指標低，以及發展能力指標低。通過觀察本文提出的財務困境征兆指標，可以事前預測、控制企業財務困境的發生。