一、序言

　　企業并購， 通俗的來講，就是企業之間的合并與收購行為。企業合并是指兩家或更多的獨立企業合并組成一家公司， 常由一家占有優勢的公司吸收一家或更多的公司。中國《公司法》規定： 公司合并可采取吸收合并和新設合并兩種形式。一個公司吸收其他公司， 被吸收的公司解散， 稱為吸收合并。兩個以上的公司合并設立一個新的公司， 合并各方解散，稱為新設合并。收購是企業通過現金或股權方式收購其他企業產權的交易行為。合并與收購兩者密不可分， 它們分別從不同的角度界定了企業的產權交易行為。合并以導致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產權交易行為的方式（ 現金或股權收購） 取得對目標公司的控制權力為特征。由于在運作中他們的聯系遠遠超過其區別，所以兼并、合并與收購常作為同義詞一起使用， 統稱為“ 購并”或“ 并購”， 泛指在市場機制作用下企業為了獲得其他企業的控制權而進行的產權交易活動。由于對企業的正確估價將直接影響到是否進行并購決策，因此，在投資市場上，各國的經濟學家一直都在堅持不懈的研究企業價值評估的模型。

　　對企業進行價值評估的需求來源于市場，它在并購過程中有著非常重要的意義。首先，企業并購估價對并購決策起決定作用，企業并購的目的不外乎是提高自身的競爭能力，使企業價值最大化，那么企業在做出并購決策之前是必要進行并購的可行性分析，而可行性研究分析主要目的在于判斷待選目標是否值得并購；其次，并購過程中進行估價有助于并購雙方不斷發現和挖掘目標公司的潛在價值。其實對目標公司的估價過程從某種意義上說是不僅是對該公司現有的價值進行評估的過程，而且還是一個不斷深入發掘價值源和價值驅動因素的過程；最后，企業并購估價能為確定并購成交價提供參考并有助于雙方避開并購價格風險，企業并購實質上是一種特殊的交易，眾所周知，交易價格的確定常常是并購雙方談判的焦點，雙方對標的資產所做的估價往往差別很大，一般來講，價值的高估或低估將直接決定著雙方所要承擔并購價格風險，因此，借助于科學合理的價值評估將有助于消除雙方承擔并購價格風險。

　　對企業進行價值評估的模型有很多，其中Rappaport模型是美國西北大學經濟學教授A1ned.Rappaport 提出的并購中目標企業價值評估的方法，該模型在理論上來說是最為科學的。

　　本文試圖通過對運用Rappaport模型進行價值評估的案例進行分析，從而研究其在企業價值評估中的運用，同時結合我國的實際情況，對該模型提出可行的建議。

　　本文主要分為以下幾個部分：上述引言部分是對本文研究的內容、目的、意義的介紹；其次是對價值評估理論與方法的回顧；第三部分是對Rappaport模型的介紹；第四部分是對案例進行介紹，并通過對案例進行分析，觀察Rappaport模型的估價能力和適用性；最后是結論和根據Rappaport模型的局限性提出的一些建議。

　　二、價值評估理論與方法

　　企業價值評估的出現是適應市場的需要，經濟越發達，市場交易的行為就越多，企業價值評估就顯得越發達。19世紀中后期，現代評估業就隨著歐美等國經濟的發展逐漸形成，特別是不動產評估得到充分重視和發展。由于評估實踐的發展急需理論指導，因而與評估相關的理論體系逐步從傳統經濟理論中分化獨立出來。馬歇爾成為第一個探討評估方法（尤其是不動產評估方法）的現代經濟學家，他提出和發展了許多在現代評估理論中廣為應用的概念，在馬歇爾的影響下，以探討評估、調查方法并提供經嚴格定義的價值為主要內容的評估理論最終與價值理論分開，形成了現代評估理論的基礎。

　　對企業價值的判斷最終是需要科學的理論體系和計量方法的。對企業機制進行量化計量的理論體系的建立，最早可追溯到艾爾文？費雪的資本價值理論和莫迪利安尼和米勒的價值評估理論。他們從分析資本與收益的關系入手，利用財務分析和計量工具奠定了現代企業價值評估論的基礎。 早在1906年，艾爾文？費雪就在其專著《資本與收益的性質》中完整地闡述了收益與資本的關系及價值的源泉問題。 費雪于1907年出版了他的另一部專著《利息率：本質、決定及其與經濟現象的關系》，在分析利息率的本質和決定因素的基礎上，進一步研究了資本收益與資本價值的關系，從而形成了資本價值評估框架。1930年，他又出版了《利息理論》一書，該書提出的確定性條件下的價值評估技術，是現代評估技術的基礎之一。莫迪利安尼和米勒第一次系統地把不確定性引入企業價值評估理論體系。他們對企業價值和企業資本結構的關系所作的精辟論述，解開了企業價值評估史上的“資本結構之謎”，并在此基礎上，于1961年第一次系統地對企業價值評估方法進行了歸納和總結，提出和證明了企業價值評估的四種方式。1963年，他們就存在企業所得稅的情況下，提出了存在公司所得稅狀態下的企業價值評估理論和模型，為企業價值評估理論導入推廣和應用階段奠定了扎實的基礎。

　　與西方發達國家相比，中國的價值評估起步很晚，正是由于起步較晚，在評估理論、評估方法及指標體系的建立方面基本是借鑒或沿用了發達國家的最新成果，因而起步較高，與國外并無太大差別，在評估理論研究方面與發達國家也基本處于相近水平。我國的資產評估起步于上世紀80年代末期，由于我國至今尚處于經濟體制的轉軌時期，市場經濟還不夠發達，適合我國國情的評估理論體系尚未形成，在評估方法上，對于單項資產評估經過模仿和探索開始進入成熟階段，但對于企業價值評估還剛剛起步。對于相關理論和方法的探索多散見于資產評估教材中，很少有對企業價值評估的系統論述，大多是將資產評估的理論和方法移植于企業價值評估之中。

　　企業價值評估常用的有三種方法：現金流量折現法、成本法和市場法。隨著經濟的發展，目前，期權定價模型也在嘗試著運用于企業價值評估。在企業并購過程中，評估目標企業價值的模型可廣義的分為基于收益、資產和現金流量這三類。

　　此外，在現實生活中較為適用的方法還有比較價值法。比較價值法就是選擇與目標公司在規模、主要產品、經營時間、市場環境及發展趨勢等方面相類似的幾家上市公司組成一個樣本公司群體，通過計算出樣本公司群體中各公司股權的市場價值與其他相關指標的比率及其平均值，參照目標公司相應指標，來推斷目標公司股東權益市場價值的方法。 目前，隨著經濟的日益發展，期權定價也在企業價值評估中得到了發展和運用。期權定價的研究在20世紀一開始就由法國數學家路易斯？巴舍利耶奠定了基礎，在1973年由費希爾？布萊克和邁倫？斯科爾斯在《政治經濟學》雜志上發表了關于期權定價的論文《期權和公司債務的定價》。

　　三、Rappaport模型介紹

　　Rappaport模型，又稱貼現現金流量法，該模型是由美國西北大學經濟學教授A1ned. Rappaport提出的并購中目標企業價值評估的方法，他在其1986 年出版的著作《如何創造股東財富》中充分論述了各種估價參數怎樣與并購企業的發展戰略相結合，從而增加股東財富，實現財務管理的最終目標。Rappaport模型是利用了貼現現金流量的原理，對目標企業以持續經營的觀點來合理估計其未來的現金流量，然后再用企業的加權平均資本成本折算為現值，從而得出目標企業的評估價值。該模型的公式幾個變量說明如下：

　　式中：P：為目標公司的價值；

　　Fi：表示第i 年目標公司的現金流量；

　　r ：為企業資本成本，即折現率；

　　t ：為現金流量的預測年限；

　　Ft：為預測期末的公司殘值。

　　Fi表示第i年目標公司的現金流量。該現金流量并不等于企業現金流量表中的現金流量凈額或經營活動現金凈流量，是指扣除企業的日常生產所需流動資金、未來發展所需的資本支出和應付稅款后，可分配給債權人和股東的現金流量。它等于企業息前稅后營業利潤加折舊與攤銷減去營業流動資產增加和資本支出后的余額。

　　r為企業資本成本，即折現率。折現率是將未來現金流量折算為現值的比率。是考慮投資風險后的折現率，是投資者提供資本所要求的最低投資報酬率，也代表了企業為獲取資金所必須支付的最低價格、即資本成本。這里所指的資本成本不是并購方企業自身的加權平均資本成本，而是并購方投資于目標企業資本的邊際資本成本。關于折現率， 一般采用加權平均資本成本（WACC） . t 為現金流量的預測年限。并購方確定的預測期不可能是目標企業的整個持續經營時間。預測期太短或太長，均會影響預測的準確性。一般考慮并購企業擬定的戰略和投資能夠影響被評估公司的市場份額和競爭力的年份；能合理估計資本支出的年份；預計目標企業經營利潤率提高的年份，以及分析人員對被評估目標公司未來各年經營和財務預測的自信度， 預測期一般為（5—10） 年，以10 年最常見。

　　Ft為預測期末的公司殘值。企業殘值是指在其持續經營的計劃年限終止時，其整體所具有的價值。由于不能理解為企業設備的殘值，因而不能用設備的殘值估算方法來衡量。企業殘值的估算方法，一般可以假定計劃年限終止時，企業進入成熟期，其現金凈流量將按照一個較為穩定且較低的比率無限期地增長， 這個期末價值反映了公司資產在預測評估期以后所產生的全部現金流。

　　四、案例研究與分析

　　隨著企業并購浪潮的席卷而來，企業價值評估的重要性日漸顯現。在我國，目前有著許多企業評估的方法，但是從理論上來說，Rappaport模型是較為科學的企業價值評估模型，因此，理應得到我們充分的重視。

　　本文通過選取F公司擬收購的L公司為例，研究Rappaport模型在企業價值評估中的運用。

　　（一）案例介紹

　　L公司是一家成立于2004年6月，專注于地面數字電視高新技術的產業化、工程化和市場化工作，是集營運、開發、生產、系統集成的工程與設計于一體的實業公司。上市公司F擬收購L公司股權，因此對L公司進行價值評估。

　　　　（二）運用Rappaport模型評估

　　L公司價值這次企業價值評估的目的是為F公司能正確進行并購決策，涉及的是整個企業的價值評估。L公司雖然目前經營情況不佳，凈利潤為負值，但是該公司屬于有發展潛力的新興行業，而且該公司成立時間不長，沒有大規模的開展經營活動，F公司對此次并購關注的是L公司的未來發展，因此采用Rappaport模型對企業價值進行評估是合適的。

　　1、確定L公司的現金流量

　　由于數字電視產業是一種新興行業，雖然我國目前已經廣為推廣有線電視、衛星電視等，但是數字電視的產業化仍處于初級階段，但隨著北京奧運會和上海世博會的召開，地面數字電視也會得到大力推廣，因此，對L公司前幾年來說，銷售額的增長會比較快，經過兩年左右的過渡期，L公司的發展就會進入一個較為平穩的階段，銷售額的增長率也會隨之下降。

　　根據這些估計值和現金流量的計算公式：

　　現金流量=經營利潤×（1-所得稅率）+折舊和其他非現金支出-（增加的流動資本投資+資本支出額）

　　根據有關數據，可以計算出L第一年的現金流量：

　　CFt=139009×（1+0.23）×0.15×（1-0.15）+2265 -3000=21065（千元）

　　依此方法筆者計算出L公司未來10年的現金流量規劃（即表4-6）

　　2、現金流量預測期確定

　　恰當的預期現金流量的期數既是預期工作經濟性的要求，也是保證所測算的企業價值的準確性的要求。一種較好的方法是：現金流量的預測只應持續到用以支持預期銷售增長的追加投資的預期報酬率等于資金成本時止。也就是說，如果公司的投資報酬率僅等于資金成本或等于市場所要求的基準報酬率，則公司的價值將不受企業成長的影響。為此，我們需要計算收購上獲得最低可接受報酬率所需的最低的稅前銷售率，即增量臨界利潤率（IMF） . IMF=（f+w）k/（1-T）（1+k）

　　其中：k：企業最低可接受報酬率；

　　T：所得稅率；

　　f：銷售額每增長1單位所需增加的固定資產投資；

　　w：銷售額每增長1單位所需增加的流動資本投資。

　　由上述公式可計算得出最低稅前銷售利潤率，只要L公司有足夠的把握在未來10年內稅前銷售利潤率高于這個最低稅前銷售利潤率，對L公司的預測期就限于10年。

　　目前在我國對于預測期的確定沒有統一的標準，在此案例中，由于資料的限制以及計算的方便，故不計算企業最低可接受報酬率，直接將預測期定為10年。

　　3、估計L公司的加權平均資金成本加權平均資金成本是稅后債務成本和股本成本的加權平均數，其計算公式如下：

　　WACC = ΣKi ×bi式中：WACC：加權平均資本成本；

　　Ki ：各單項資本成本；

　　bi ：各單項資本成本的比重。

　　根據L公司的資料：

　　資本中的債務資本占11%，債務資本的稅后成本為5%；

　　資本中的權益成本占89%，權益資本的成本為15%.將有關數據代入公式中可以得到：

　　WACC=11%×5%+89%×15%=13.9% （取整為14%）

　　4、對L公司價值進行估算：

　　（三）Rappaport模型的適用性分析為了能夠更好地研究Rappaport模型中參數估計不同對企業價值評估的影響，本文利用了案例中的數據，進行了動態的比較。

　　通過對不同貼現率及不同預測期下企業價值的動態分析，可以發現，Rappaport模型中參數估計的準確性直接影響到了企業價值評估的準確性，在下面一個部分中將有更詳細的討論。

　　不管是從理論上還是從案例中的實際數據進行分析，采用Rappaport模型對企業進行估價時，三個參數的估計最為重要，就引用上述案例的數據，來找尋企業價值夸大或縮小的原因。

　　（1）未來收益的估計

　　在采用Rappaport模型對企業進行估價時，有一個假設基礎，就是企業是在持續經營的基礎上的，即在預測期內，企業現金流量為正，并且能夠得到合理估計。而運用Rappaport模型對企業價值評估過程中，未來銷售收入的預測是起點，因為銷售收入預測是現金流量預測是否正確的關鍵。過分的夸大未來收益會導致企業價值的高估，從而會引起錯誤的決策。而對未來收益的過低估計，同樣會使企業價值被低估，因此，為了保證對未來收益估算的合理性，一般要對目標企業的歷史業績進行分析，以便了解公司的運營模式，同時要充分考慮目標企業的收入和成本驅動因素，并且要對未來運營情況的預測有充分的了解，在此基礎上才能較為合理地估算出目標企業的未來收益。通常的作法是以基期的銷售收入為基礎，以歷史增長率為基礎合理確定未來收益的增長率，以此估計未來收益。在使用歷史數據對未來收益進行估計的過程中，要考慮提出歷史數據中一些不合理的數據和非正常因素的影響，并加以必要的調整。同時還要考慮到如果未來整個行業的總趨勢發生變化時，對銷售收入的影響，甚至還要考慮到宏觀經濟政策可能會對企業產生的影響。

　　（2）折現率的估計

　　在對L公司進行估價過程中，可以看到折現率的不同由此得到的企業的價值也不相同，企業的價值會隨著折現率的提高而降低，運用的案例的數據，我們可以得到一個直觀的圖：

　　 不同折現率下企業價值比較如圖所示，在不同的貼現率企業價值也是不同的，具體的來說，就是貼現率越高，未來現金流量的現值就越低，殘值的現值也越低，由此估算得到的企業價值也就越低，反之亦然。因此，需要在企業能夠合理確定折現率時才應采用Rappaport模型對企業進行估價，如果企業不能得到充分的資源和數據來估計折現率的話，就無法用該模型了。

　　（3）預測期的估計

　　同樣的，借助案例中的數據，可以看到，不同的預測期下企業價值也有差別，預測的時間越長，現金流量現值的合計就越大，如果不考慮殘值的影響的話，此時企業價值就會越大。因此在利用Rappaport模型進行價值評估時，也不可忽視對預測期的合理估計。

　　上市公司并購業務其實有相當多的一部分是發生在關聯方之間的，這就為企業價值評估提供了困難，因為關聯交易可以被上市公司用作調節利潤，利用Rappaport模型進行估價時，有很大程度上是依賴于人的主觀估計，就存在很大的彈性，因此，筆者認為，在關聯交易中不提倡采用Rappaport模型。

　　五、結論與局限性

　　（一）結論實際上，由于企業價值評估模型的多樣化，不可能有一個比較唯一的標準，否則也不會有如此多的學者研究更好的模型，從目前的理論研究來看，Rappaport模型無疑是較科學的模型之一，該模型與傳統的企業價值評估模型比較，更注重公司未來的發展前景，不像常用的成本法那樣容易忽視目標企業的未來收益能力和財務報表以外的價值驅動因素。除了立足于公司目前情況，還將公司的價值與未來預期的現金流量掛鉤，有助于挖掘公司的價值，同時也為管理層決策的做出提供了幫助，而且該模型不容易受到企業會計處理方法的干預，只要我們能夠掌握充分的數據，就可以利用Rappaport模型對企業進行估價。但是無可否認，該模型也有其局限性。

　　（二）局限性及建議從前面的研究中可以看到，Rappaport模型從理論上來說得確實很不錯的，也是值得我國加以運用的，但是我們在使用過程中必須對其不足之處加以注意，并盡可能的采取一些措施來彌補其不足：

　　（1）年限確定問題；根據我國頒布的《企業價值評估指導意見（試行）》第三十三條規定：“以持續經營為前提對企業進行評估時，成本法一般不應當作為唯一使用的評估方法。”運用Rappaport進行企業價值評估時，年限的確定是相當重要的，通常來說，資產的使用壽命是有限的，但是如果以持續經營為前提的話，那么被評估企業的年限可能就是無限的。國外通常是以5-10年為多，在我國盡管上市公司的評估報告中有很多是以企業收益無限為假設條件的，但是對預期收益持續時間的把握和既定預測期長短的劃分卻不是十分合理。

　　對于我國來說，筆者認為可以根據不同的行業特點制定一個較為標準化的區間，以此作為被評估企業預測期的參考，而不是任由評估機構隨意預測，缺乏科學性。同時對于在預測期內，企業將收益再投資產生增長的現金流量的情況，可以運用二階段、三階段甚至四階段模型。

　　（2）折現率與現金流的問題；在運用Rappaport模型的過程中，首先應當明確現金流量的口徑，此處用到的現金流量是企業自由現金流量而不是股權現金流量，同時還應當注意通貨膨脹的影響，如果用的是名義現金流那就用名義折現率折現，如果用實際現金流就用實際折現率折現。

　　筆者認為對于整個企業用統一的WACC并不科學，可以根據企業的不同項目估算不同的WACC，而且可以以企業評估時的資本成本結構為基礎，乘以一個修正系數，來得到企業未來的WACC，該系數可以因不同的行業而定，主要可以通過與同行業企業進行橫向比較，并且可以運用計算機技術計算同行業企業以及類似企業的必要報酬率，以此作為參考。同時還要根據公司自己情況制定一個資本成本的上限，以防止有人濫用估計，高估企業價值。

　　或者說，我們可以嘗試使用其它的折現率，比如說以無風險利率加上行業平均利潤率和企業個別風險報酬率作為折現率來估計企業的價值。無風險利率的獲得可以通過銀行發行的國債利率確定，行業平均利潤率可以通過國家公布的有關統計資料確定，為了謹慎起見，可以以三年的全行業平均利潤率的平均值來確定，至于企業個別風險報酬率，可以通過分析企業的經營風險、財務風險、技術風險、政策風險等因素確定，這樣也充分考慮了相關的非財務因素的影響。相對于WACC估計來說，這種方法更為簡單，更為實用，但是要注意對企業個別風險報酬率的估計要合理，以防過分高估或低估。

　　（3）關于非財務因素的問題；應當說Rappaport模型比起市場法、成本法來說更關注的是企業未來的現金流量，也更能夠反映企業非財務因素對企業價值的影響，但是它在計算被評估企業的現金流量時還是建立在其財務指標的基礎之上的，這就不可避免的造成了對于一些非財務指標的忽視，同時由于財務指標大多以會計數據為基礎，有可能會弱化現金流量的真實性。

　　從財務角度而言，Rappaport模型是一種較合理的價值評估模型，但同時該模型存在了許多的假設和主觀判斷，可以說是一種理想狀態下的模型，因此筆者認為作為對Rappaport模型的補充和完善，應當對一些可能影響企業價值的非財務因素進行合理的分析（包括定性和定量的分析），比如說可以對不同的影響因素制定不同的權重，然后相加得出整體的價值，從而調整根據Rappaport模型估算得出的企業價值，這樣評估結果才更加全面、完整。

　　在企業價值評估過程中，有許多方法可以采用，Rappaport模型只是其中的一種，為了更好的評估企業的價值，在并購過程中，并購方對目標公司進行估價時，還可以通過運用幾種不同的評估方法進行綜合分析、評定，利用各種方法自身的優勢，取長補短，結合使用，這樣才能使評估結果更為可靠。

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