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中美資產定價模型的實證比較研究
盡管收益法的操作在我國還需要在有關法規、規范方面加以進一步明確，而且也需要慎重考慮會計政策的因素，但從理論上來分析，在公司價值評估中收益法的適用性在我國和國際上都是沒有爭議的。筆者認為，使用收益法的難點主要表現在兩個主要方面，即收益預測和折現率。其中，在收益預測方面，中國評估師面臨的問題是國際同行同樣需要面對的，市場的波動性是資本市場和產品市場的共性，由于有國際上比較成熟的預測科學為支撐，在合理、恰當的評估假設條件下評估師是可以對未來收益做出預測判斷的。然而在折現率方面，中國評估界面臨的困難則要比國外同行大得多。在發達國家，由于進行了充分的規范研究與實證研究，使定價模型在資本市場中的運用具有堅實的基礎。而發達的資本市場也提供了完善的金融數據服務，因此市場具有較為穩定、可靠的折現率選擇途徑，這為國外評估師采用收益法進行評估提供了重要的參數，有效地避免了折現率選擇中的盲目性，減少了評估師的執業風險。
針對收益法使用過程中存在的折現率難點，本文擬從實證研究的角度，對中國與美國資本市場中的資產定價模型進行比較研究，以期對中國企業價值評估實踐以及評估基礎理論研究工作起到拋磚引玉的作用。
一、資產定價模型簡介
（一）CAPM模型W.Sharpe等人基于一系列假定，提出了標準狀態下（即滿足假定條件下）的資本資產定價模型。CAPM（capitalassetpricingmodel）的基本假設是：
（1）投資者僅依據來自資產組合的期望收益和標準差作決策（換言之，假定了資產收益服從正態分布或投資者具有二次效用函數），投資者的效用函數滿足U/ER＞0，U/σ＜0.
（2）資產無限可分，即投資者可以任意金額投資于各種資產。由上假定，不僅機構投資者，而且資金相對不足的個人投資者也可持有任意的資產組合。
（3）允許無限制地賣空。即單個投資者（IndividualInvestor）可賣空任意數量的任意資產。
（4）存在無風險資產，單個投資者能以無風險利率借入或貸出任意數量的該種資產，這個利率對所有投資者都相同。
（5）投資者關心資產在單一持有期的期望收益和方差，且所有投資者都以完全相同的方式定義有關的持有期。
（6）單個投資者不能通過其買賣行為影響資產的價格，即他是價格接受者，這類似于微觀經濟學中的完全競爭。
（7）投資者對資產組合的投入—期望收益和方差及協方差有相同的預期。
（8）沒有通貨膨脹和利率的變化，或在投資期間，就知道這些變化的確切程度。
（9）所有資產是適銷的（Marketable），即所有資產，包括人力資本，都可在資本市場上自由買賣。
（10）無交易費用，即忽略買賣任一資產的交易成本（經紀人傭金、稅、咨詢費等）；若假定存在交易費用，則買賣資產的收益是交易費用的一個函數，大大增加了模型的復雜性。
（11）無個人收入稅，或假定對投資者所得的股利收入和資本利得以同一稅率征稅。
ERi＝Rf＋（ERm-Rf）βi其中，ERi：資產i的期望收益；
ERm：市場的期望收益；
Rf：無風險利率；
βi為資產i的市場風險的一個測度。
βi是資產i的市場風險的一個測度，這種市場風險是不可分散的系統風險。CAPM表明資產i的的期望收益是系統風險βi的一個線性函數，它表明了資產的系統風險和投資者期望獲得的收益之間的一種置換（Trade-off）關系，這就是CAPM具有資產定價含義的表現。因Rf和ERm對每種資產都是一樣的，故有如下結論：在CAPM下的市場均衡時，系統風險β決定資產的期望收益，非系統風險對決定資產的期望收益不起任何作用。換言之，不是資產的總風險而是總風險中不可分散的系統風險影響資產的期望收益。其經濟含義是：若投資者可通過持股多樣化來消除非系統風險，則沒理由用高的收益率來酬報這些非系統風險的產生。因ERi與βi，故ERi與βi成正相關，故βi越高，ERi越高，即高的系統風險聯系著高的期望收益。正是因為有較大風險的資產的收益高，才誘使投資者持有之。
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