我國證券市場的股權分置改革有望今年年內基本完成，它標志著長期以來困擾我國證券市場的制度性矛盾將徹底消除，證券市場將進入“后股權分置時期”。同時，新修訂的《公司法》、《證券法》（以下簡稱“兩法”或新法）于2006年1月1日施行。上市公司財務決策和會計行為將處于回歸正常的股權文化和逐步健全的治理環境中，公司財務與會計研究和實踐都將面臨一系列革新。

　　一、證券市場的定價功能和權益估值恢復“本來面目”

　　股權分置環境下，流通股與非流通股的定價基礎、價格形成機制均不相同，嚴重扭曲了證券市場的定價機制，制約了證券市場資源配置功能。具體表現在：（1）多年以來，占國內市場總股本三分之二的非流通股何時流通、以何種方式流通的政策預期不明朗，市場投資者出于對改革導致股市供求關系失衡和定價體系實質性調整的恐懼，對“國有股減持”、“全流通”等有關消息的反應過度敏感。因此，股權分置成為影響市場估值的系統性風險的重要組成部分，股權分置改革的預期成為左右股票定價的主要因素。（2）在股權分置環境中，只有流通股具有在證券交易所掛牌交易的權利。流通股定價除了基本面因素，還包括對三分之二股份暫不流通預期形成的流通性溢價。流通股規模狹小，投機氣氛嚴重，供求關系失衡，流通股價脫離內在權益價值虛高。（3）非流通股由于采取場外協議轉讓方式，與公開的競價交易相比，價格發現不充分，交易機制不透明。國有股的轉讓長期以來以凈資產賬面價值作為防止國有資產流失的“底線”。但凈資產值囿于歷史成本等會計原則，與企業公允價值脫節嚴重，而且容易受到人為操縱高估或者低估，難以反映權益的真實價值。

　　基于以上分析，筆者認為，股權分置改革徹底終結了流通股與非流通股的二元股價格局。消除了制度性缺陷的證券市場在實現價格發現功能方面將呈現以下幾個特征：（1）各種類型股票（國有股、法人股、自然人股）獲得統一的價值標尺。此后，非流通股凈資產定價“底線”、流通股的虛“市盈率”、新股發行的價格管制等多種混亂的定價模式并存的情況將不復存在。（2）證券公開發行（首次公開發行、配股、增發等）定價采納市場化機制，發行價格能夠反映公司投資價值和市場供求關系，證券公開發行失敗將成為可能。（3）并購定價具備了市場基礎。二級市場舉牌和要約收購成為并購主流，非流通股場外轉讓逐步退出歷史舞臺。（4）證券市場估值體系與國際市場具備可比性，國際通用的估值方法，例如未來現金流折現法、可比公司市場指標（市盈率、市凈率等）比較法、賬面價值調整法等，將獲得廣泛認同和運用。

　　二、上市公司財務決策和會計行為初步具備良好的公司治理環境

　　近年來我國會計審計等方面的制度建設取得長足進步，但與此同時，財務造假、會計丑聞仍屢禁不止、屢見不鮮。究其原因，在于公司治理結構不佳、外部約束機制缺失，證券市場尚缺乏一套培育和維護公司正常財務決策與規范會計運作的“支撐系統”。兩法的修訂出臺，標志著我國證券市場法制建設邁入一個新的歷史階段，為改善上市公司治理結構提供了堅實的法律依據和制度保障。具體體現在如下幾個方面：

　　1．規范、健全了上市公司“三會”運作。具體包括：突出董事會集體決策作用，約束董事長個人行為；改進股東大會和董事會召集程序；明確上市公司設立獨立董事的規定；強化監事會地位；引入累計投票制度。

　　2．約束控股股東、實際控制人行為。多項案例和實證研究表明，要從根源上規范上市公司治理結構、財務決策和會計行為，必須規范和約束其控股股東或實際控制人行為。新法規定：規范控股股東行為，禁止控制權濫用；明確實際控制人概念，約束公司的關鍵控制人的行為；引入公司法人人格否認制度，規定公司股東對公司債務承擔連帶責任的情形；嚴格規范關聯交易、遏制違規擔保、禁止侵占上市公司資金。

　　3．強化公司董事、監事、高級管理人員對財務信息披露的責任。針對財務信息失真問題，新法引入上市公司董事、高管對公司定期報告簽署書面確認意見的制度，要求上市公司董事、監事、高級管理人員應當保證上市公司所披露信息的真實、準確、完整，并加重其在虛假陳述中的賠償責任。

　　4．加強投資者權益保護，強化公司行為的外部約束。兩法修訂強調了對投資者特別是中小投資者合法權益保護，補充和完善了相應的制度：建立了包括股東直接訴訟和股東代表訴訟在內的較為完善的投資者（股東）權益司法救濟機制；擴大內幕交易、操縱證券市場、編造、傳播虛假信息、欺詐等行為的認定范圍；增加、細化有關股東實體權利的規定，包括有關股東知情權、股東大會召集權、提案權、質詢權、異議股東股份收買請求權等股東權利的規定，以保障股東能夠充分行使權利。

　　三、公司盈余管理、利潤操縱或財務造假行為從源頭上得以遏制

　　我國從2001年初開始試行證券發行核準制，與過去的額度制相比朝市場化的方向大大進步。但在股權分置、市場供求不平衡、投資者隊伍尚不專業的市場發展階段，監管部門在一定程度上仍擔當著通過財務指標遴選優質上市公司，通過實質審核引導資源配置的角色。這種行政手段替代市場機制的環境下，公司為了符合發行上市的硬性規定，往往圍繞凈資產收益率等關鍵指標進行盈余管理或利潤操縱，甚至不惜造假。不少案例和實證研究表明，公司發行籌資后隨即“變臉”、年報業績的“10%”“6%”資格線現象、募集資金頻繁變更等，都與公司通過證券市場融資的動機驅使相關。

　　股權分置改革和新法的實施，為證券發行市場化奠定了正常的市場基礎，標志著發行、上市制度正式步入市場化、法制化的軌道。具體表現在：（1）新法確立了證券發行的核準制的法律地位，明確發行保薦制度，并將上市審核權轉為交易所，為適合我國國情的發行上市制度確立了法律基礎。（2）新法取消了對于發行新股公司在盈利、融資間隔期等方面過于具體、剛性的限制，代之以富有彈性的規定，突出了對持續盈利能力的要求。同時賦予監管部門根據實際情況增設發行條件的權力，監管部門將根據新法的精神，放寬對單一利潤指標的剛性規定，增加對現金流量等反映持續盈利能力的數據的重視程度。新法還建立預披露制度，并增加對募集資金使用的限制性規定，為市場監督和事后懲戒提供法律便利。（3）新法降低了股份上市門檻，將公司股本總額的條件由五千萬元降低到三千萬元，并刪除開業三年以上且連續三年盈利的規定，以滿足不同企業的融資需求。這標志著曾經盛行的通過剝離重組和編報模擬報表滿足連續三年盈利的財務“游戲”將銷聲匿跡。

　　由此可見，在股權分置改革完成和兩法實施的背景下，發行制度將更加規范透明，上市制度將更富彈性，我國證券市場在方便優質企業境內發行上市，發揮市場化資源配置功能，遏制公司不正當會計行為的利益驅動等方面具備了良好的制度環境。

　　四、并購市場從財務重組導向到戰略整合模式轉變

　　并購重組是企業通過資本市場迅速做優做強的重要實現方式，但在我國資本市場發展尚未成熟的階段，并購行為受到扭曲的成份較大，微觀和宏觀效益不甚樂觀。主要表現在：（1）由于2/3股權不流通，控制權之爭奪存在天然屏障，并購尚未成為約束公司管理者行為的外部治理手段。（2）以買殼上市、再融資、避免“摘牌”為動機的并購尚占主導地位，報表性重組和追求短期效益仍然盛行。（3）由于制度缺陷和法律障礙，資本市場未能給大規模并購提供有力支持。盡管出現了TCL吸收合并和整體上市、寶鋼、武鋼定向增發和整體上市、第一百貨和華聯商廈換股合并、復星系要約收購南鋼股份等案例，但通過并購市場做優做強尚屬特例。（4）一些民營資本通過并購實現短時間大規模擴張（時稱“造系”運動），但運營手段慣用盈余管理、資金騰挪和股價操縱，最終陷入資金鏈困局而崩落，“仰融系”、“德隆系”、“格林科爾系”等都是前車之鑒。（4）部分國有公司通過場外轉讓非流通股的方式實施“管理層收購”，但交易價格、交易機制、資金來源等方面違規或走在法律邊緣，國有資產流失問題較嚴重。（5）外資涉足金融、資源等行業的并購風起云涌，但在優化公司股權結構、輸入優秀管理機制的作用尚未顯現，對于國家經濟金融主導權、民族企業發展、生態資源保護等構成潛在或現實的威脅卻不容忽視。

　　股權分置改革和兩法的修訂，為并購市場創造了良好的制度和法律平臺，上市公司并購進入新的歷史時期，將呈現以下特征：（1）隨著非流通股按照股改設定程序逐步在證券交易場所掛牌交易，舉牌和要約收購將取代非流通股場外轉讓。圍繞價值低估公司的控制權之爭將引領并購潮流，并購成為公司治理外部環境的有效組成部分。（2）新《公司法》實施后，上市公司收購管理辦法相應修訂，為上市公司并購重組提供多種市場化的支付手段和創新方式。通過增發新股進行收購、吸收合并將催生大型收購案例。有關并購新規對實際控制人、（3）一致行動人的界定更加清晰，信息披露更加嚴格，監督執行力度更加到位，將促進并購行為成為“陽光下的交易”。（4）并購創新與解決歷史遺留問題相結合，政策上鼓勵定向回購與解決大股東資金占用、剝離不良資產相結合的試點，推動在存量上盤活績差公司，優化資源配置。（5）有關方面對待外資并購將采取更理性的態度和妥善的監管，為防止外資并購的副作用，在防止經濟主導權旁落、資本市場外包、生態資源消耗、內資企業被遏制發展等方面構筑起安全的屏障。

　　五、公司財務決策走出非正常市場條件下的誤區和悖論

　　1．公司融資決策糾正了“融資偏好逆序”。國外對上市公司融資偏好的理論和實證研究表明，公司對融資方式的選擇通常存在一定的偏好順序，即首先使用內部自有資金作為投資項目，其次考慮信息成本較低的債務融資，最后才選擇股權融資。但我國股權分置的證券市場環境中，“融資偏好”與成熟市場相比呈現倒置。其原因出于：（1）非流通股東具有比流通股東低得多的出資成本，非流通股股東通過IPO和不斷增發、配股，能夠充分享受股票市場的高額溢價，可方便快捷地獲得凈資產增值。股權融資被大股東視為成本低廉的融資方式，甚至“圈錢”工具。（2）支付股息作為股權融資的主要成本約束力量并不顯著。具體表現為：在“一股獨大”或“關鍵人控制”的公司治理結構下，股利政策由大股東或實際控制人掌控，往往采取送紅股等替代方式，實際派息率較低；流通股東由于較高持股成本和稅收原因（目前對紅利征收20%所得稅），也傾向于低現金股利的分配政策；支付股利缺乏有效的外部約束，與銀行貸款相比，股權融資不必受到還本付息的預算硬約束，而在股權分置格局下，大股東及上市公司關鍵人的利益與股價脫鉤，小股東用腳投票難以發揮約束作用；（3）債券市場不發達，公司債券占債券市場比重極低，公司債券融資的渠道不暢，也在客觀上助長公司的股權融資傾向。

　　隨著股權分置改革完成、機構投資者隊伍進一步擴大、公司債券市場發展擴大，上市公司必將真正斟酌股權融資和內部融資之優劣急緩。運用現代財務理論改善資本結構，借用財務杠桿實現公司價值最大化將成為上市公司財務管理的重要內容。

　　2．公司股利政策擺脫了現金股利悖論。我國上市公司股利分配一直存在一種怪異現象，即不分配或少分配的（俗稱“鐵公雞”、“毛毛雨”）與巨額分配甚至超額分配共存。一方面，非流通股東（尤其控股股東）從上市公司獲取現金“回報”的途徑，傾向于通過關聯交易、資金占用、擔保等非正常渠道，而不愿通過與流通股東分享股利分配的正常方式。另一方面，那些擬再融資的公司或實施完畢管理層收購的公司卻愿意大比例分紅派現，將現金收入囊中。無論少分配還是多分配現金股利，都成為大股東掏空上市公司、損害中小股東權益的方式，因而可稱之為“現金股利悖論”。

　　股權分置改革完成后，原非流通股股東的利益與股價獲得關聯，大股東以及上市公司的行為受到來自流通股市場的約束，為公司股利決策正常化奠定了制度性基礎。同時，隨著兩法修改帶來的公司治理環境改善，機構投資者隊伍的發展壯大，將促使公司股利政策走出“悖論”，提升到以公司價值最大化為目標上來。