[摘要]可轉換公司債券已經成為我國上市公司市場融資的主要方式之一。本文分析了我國可轉債發行主體、發行動機、發行時機、發行條款設計中存在的問題，以期使發行人對該融資工具有個理性的認識，以切實有效地利用可轉債融資。

　　[關鍵詞]可轉換公司債券；發行主體；發行動機；發行時機；發行條款

　　可轉換債券(以下簡稱“可轉債”)的融資成本低，融資規模大，操作靈活；發行可轉債使股本的增加有一個緩沖期。業績指標的攤薄壓力可大為緩解；當可轉債轉股的可能性大為提高時。公司還本的風險得以降低。可轉債融資的靈活性以及對投資者的吸引力使公司融資變得更加便利。作為我國證券市場上一種靈活而富有吸引力的速效籌資工具，可轉債無疑是上市公司融資的主要渠道之一。

　　中國上市公司普遍想利用可轉債來融資。《上市公司證券發行管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)正式實施以來，中國上市公司利用可轉債融資表現出若干“融資誤區”。發行人只有對該融資工具有了理性的認識。選擇適當的發行時機，合理設計發債條款，才能切實有效地利用可轉債融資。

　　一、可轉債發行動機缺乏理性

　　對于特定的公司在特定的融資目標下發行可轉債是一種可行且恰當的選擇。但許多公司一旦達到發行條件，就陷入急于發行可轉債的誤區，在發行動機上存在一些弊端。發行公司之所以選擇這種融資方式，并非由于對可轉債的理性選擇，而是把可轉債看成是股權融資的替代品。不但沒有考慮到自身的情況是否適合發行，而且在可轉債條款的設計上更是十分相似，都希望通過條款增強股性。這種一哄而上的現象，實際上是上市公司對可轉債的一種片面理解，是缺乏對其風險防范的一種典型表現。

　　可轉債的發行人在關注它為公司所帶來的利益的同時，必須注意到可轉債發行帶來的債券和股票的風險。如果轉股不成功。發行公司的財務杠桿不但不能降低，而且可轉債的集中償付有可能給公司形成財務壓力，發行人必須承擔因經營不善而帶來的不能按期償還債權人本息所導致的公司破產的風險；而在可轉債轉換時，存在公司股權被稀釋。引起公司股價下降的風險。發行可轉債并非是免費的午餐。

　　此外。可轉債在中國還缺乏品種創新，不是所有公司融資的最佳渠道。不是所有公司都適合發行可轉債的。公司利用可轉債融資的必要條件是：公司應有未來股本擴張的實際需要：公司應適合于負債融資。監管當局的發行標準并不是發行可轉債的公司的標準。上市公司絕不可只要符合《管理辦法》規定的條件，就急于發行可轉債，導致公司價值未能提高，甚至陷入財務危機。給公司帶來負面影響。

　　所以，對于發行人來說，不可把可轉債的融資優勢絕對化。在決定發行可轉債時應首先衡量自身的具體狀況，應將可轉債與公司的發展和融資目標結合起來。盡量減小公司的財務風險和信用風險。發行人不應盲目跟隨其他公司。甚至基于對可轉債融資功能的錯誤認識和理解，盲目作出融資決策。

　　二、可轉債發行時機選擇失誤

　　發行時機的選擇不僅涉及公司能否順利足額籌到急需的資金以及融資成本的高低，還關系到公司的市場形象和日后再融資的公司信用。選擇有利的發行時機是可轉債發行與轉股成功的重要因素。如“深寶安”可轉債在發行時機上的失誤是最終導致其轉股失敗的根本性原因。

　　當股市處于牛市時，發行可轉債一般很難實現轉換。由于目前普通可轉債的期限最長為6年，未來股價達不到牛市水平，轉股的失敗還需再籌資還本付息，可能帶來較大的財務風險，損害了公司形象和投資者利益。因此，當股市處于牛市時。不宜發行可轉債。

　　當股市處于熊市時，股東配股熱情不高，而發行可轉債融資，由于轉股價格設定降低，易于被市場認同而接受，公司籌資計劃一般容易實現。而且轉換成功的概率較高。但發行可轉債的理想時機也并非是股市最低迷的時期。由于股市低迷時，正股市價低。轉股溢價也就低。所籌到的資金相對較少；或者說在核定的集資額度內，轉股溢價越低，可轉股數量越多，發行人日后的股本擴張壓力就越大。對今后每股的盈利要求也就越高。股市低迷時，可能是市場利率居高不下的時期，發行可轉換債的票面利率水平也會相對較高，發行成本加大。對發行人不利。當股市走牛。持券人如果過早集中轉換，對發行人盈利壓力等負面影響會更明顯。

　　看來，發行時機的選擇，既要考慮發行的順利，更要考慮日后轉股的成功。在兼顧債權人、股權人和發行人三方利益的基礎上，應選擇股價位于歷史上中偏下的次低區域作為發行可轉債的時段，較為適宜。一般，當股市處于由低迷趨于上升的時期有利于可轉債的發行與轉換，市場利率下降時也更有助于投資者對可轉債的認同。

　　除了考慮外部市場大勢對發行時機的影響。可轉債的發行時機選擇還應考慮發行公司內部的一些因素。發行公司應處于成長階段，有比較可靠的業績增長；公司財務結構比較穩健，能夠承受新增債務。發行公司應該有適宜的投資項目，這些投資項目必須結合我國產業結構的調整方向、金融改革的趨勢及市場利率的變化等考慮投資項目的市場風險，保證未來投資項目的盈利性，降低公司風險。

　　三、可轉債發行條款設計缺陷

　　合理的條款設計是融資成功的關鍵。可轉債發行條款約定不合理，將失去對投資者的吸引力；如果其約定考慮不周全，也會導致潛在的糾紛和風險。因此，發行條款是可轉債設計的核心內容。

　　(一)可轉債發行條款設計雷同

　　通過比較發現，我國可轉債的發行人都公告了近乎雷同的發行條款。但是，不同的上市公司有不同的質地。不可能也不應該用一樣的可轉債條款。由于發行人所處的行業及所處行業生命周期不同。對資金需求的大小與時間各異，其股價變動趨勢與震蕩幅度有很大區別，如果這些公司可轉債的發行條款大同小異，勢必在發行階段和轉股階段引發問題。按照發行公司資金投入項目產出狀況并結合行業生命周期制定相應的發行條款，吸引不同偏好的投資人，是發行可轉債的關鍵。

　　發債公司在轉債條款設計上應雙向考慮收益、風險和成本。發行可轉債會面臨許多風險，如股價下跌風險、回售風險、轉股失敗風險等。所以公司在可轉債條款設計上，不要為了順利發行而一味取悅轉債投資者，而應考慮成本與風險，力爭體現出差異化與創新性。

　　隨著公司發債門檻的逐步降低，發債公司也將面臨激烈競爭。公司再單純利用提高可轉債票面利率、向下修正轉股價等“常規”措施來增加其吸引力已經不夠，而需要在可轉債條款的設計上創新。比如推行近年來在全球市場得到快速發展的零息轉債，在設計條款時將更多的衍生金融品種(例如權證)與轉債結合。使轉債的風險與收益對等，使各方的利益達到均衡。

　　(二)可轉債發行具體條款設計不當

　　1 可轉債票面利率設計問題

　　上市公司發行可轉債時，存在票面利率的確定偏高或偏低，票面利率形式單一的問題。影響了可轉債的順利發行及轉換。

　　可轉債票面利率的大小對發行公司和投資者的收益和風險 都有重要影響。在其他條件相同的情形下，較高的票面利率對投資者吸引力較大，易于成功發行；但轉換前需支付的利息相對較多，較高的票面利率也會對可轉債的轉股形成壓力。較低的票面利率使債券的吸引力下降，發行風險加大；優點在于轉換前需支付的利率相對少，在股價持續上揚的情況下。低利率更有利于債券的轉換。

　　總之，好的可轉債發行條款的設計應表現出靈活性的特征。發行公司根據自身的狀況“量體裁衣”地設計可轉債的條款，以充分反映出發行公司的特征，要充分考慮各發行條款的關聯性。在可轉債條款設計上創新，使可轉債的風險與收益對等，使各方的利益達到均衡。　　此外，回售條款設計有失公平、贖回條款設計寬嚴不當也會影響可轉債的順利發行與成功轉換。 　　而且，發行公司在設計自動修正條款時。要充分考慮自身的實際情況，預測未來股票的價格。設計合理的條款。自動修正條款越合理周密，債權人利益越有保障，越能吸引投資大眾的購買。發行易成功。發行人也不要頻繁地向下修正轉股價格。以避免影響投資者的信心，不利于可轉債的轉股成功。因此，在設計轉股價格時，應均衡發行企業和投資者雙方的利益，以“雙贏”為目標。 　　轉股價格是可轉換債券體現其股票買入期權價值高低的重要標志，也是衡量其綜合價值的標準。確定較高的轉股價格。可以避免到時對每股收益的稀釋，但卻降低了可轉債的吸引力。并且一旦股市走熊，則可能導致轉換失敗。較低的轉股價格雖是投資者所希望的，并可增加可轉換債券轉換的可能。但是較低的轉股價格也有問題。當發行在外的可轉換債券發生轉換后，將導致轉換后公司股份急劇擴容，大量稀釋股票，影響原有股東的收益。 　　上市公司發行可轉債時轉股價格設計存在著沒有考慮股市的非正常波動，發行價格確定及后續調整不合理，難以平衡發行人與投資者之間的利益關系等問題。 　　設計得當的票面利率，使公司的風險和收益組合達到最優化。既有利于發行，又確保可轉債的轉換成功。　　2 可轉債轉股價格設計問題 　　票面利率的制定與發行要素的其他條款也是相關聯的。當其他條款更有利于發行公司時，可轉債的票面利率可適當高些。比如轉股價格溢價水平高些。投資者轉股的概率就小，票面利率可適當高些。比如回售條件中允諾了較高的收益率。票面利率可適當調低。 　　此外，由于可轉債附有將來轉股的期權，一般應低于同期普通債券的票面利率。為了避免票面利率太高導致投資者日后不愿轉換，可轉債的票面利率不應大于可轉債轉換價值的預期增長率。票面利率的設計最終還要取決于公司業績預期增長狀況。轉換價值預期越高，利率水平相應可設置低些；轉換價值預期越低，利率水平相應可設置高些。