【摘要】當前高校信貸資產規模不斷擴大，使銀行面臨巨大的風險。實施高校貸款證券化對于化解銀行風險、優化投融資結構、提升高校品牌等方面有著現實意義。在多種資產證券化模式中，根據不同風險偏好和期限設計的高校貸款CMO比較適合當前形勢。

　　【關鍵詞】高校貸款；資產證券化；CMO

　　一、引言

　　我國高等教育從精英到大眾的轉變過程中，不可避免地面臨教育經費不足的問題。而我國高校解決這一問題的主要方式是大規模向商業銀行貸款。由于高校的銀行貸款大多用于學校基建項目的開支，此類項目投資大，回收期長，結果造成高校的還債困難，銀行風險加大。根據教育產業和資本市場發展的現狀和趨勢，許多專家都在積極探討拓寬高校融資渠道的方式來解決高校巨額的貸款問題。比如組建教育產業集團，高校產權的股份化或資本化，開展高校的資本運營，成立教育投資基金，發行教育債券，發行教育彩票等等。在眾多的融資渠道中，高校貸款資產證券化作為一種成本較低、效率更高、更具潛力的資本市場運作工具，具有一定的現實意義。

　　二、高校貸款資產證券化效用分析

　　（一）啟動高校貸款證券化可以化解商業銀行對高校貸款的流動性風險和利率風險

　　高校貸款證券化結構形式可以有不同的選擇。商業銀行作為發起人，可以參與過手證券式資產證券化交易，也參與資產抵押證券和轉付證券等形式的資產證券化交易。在過手證券這種證券化結構下，被證券化的高校貸款組合的所有權在證券出售時就轉讓給了投資者，被證券化的貸款組合的債務人提前償付所產生的再投資風險及債務人的違約風險要由證券投資者承擔。在資產抵押證券這種證券化結構下，商業銀行可以進行擔保融資，從而解決其資產流動性的不足，避免高校貸款活動中銀行面臨的流動性風險和利率風險。而且在轉付證券這種資產證券化結構形式下，貸款組合的債務人提前償付產生的再投資風險也是由證券投資者承擔的。從這個角度來說，高校貸款證券化的實施可以強化銀行對高等教育發展的信貸支持。

　　（二）高校貸款資產證券化的實施有助于我國債券市場的發展和投融資結構的優化

　　作為一種金融創新的高校貸款資產證券化的實施，可以將高校信貸市場與證券市場連接起來。SPV發行的以高校信貸資產作為基礎資產的過手證券、資產抵押證券、轉付證券及其衍生形式，可以豐富我國證券市場的金融工具，滿足對資產安全性、流動性和贏利性有不同偏好的投資者的需求，為各類基金等機構投資者和個人投資優化其資產組合提供更多的選擇機會。

　　（三）高校貸款資產證券化可以提高相關高校的品牌和知名度，增強這類高校在資本市場上的融資地位，促進他們改善辦學質量

　　為了吸引投資者，提高資產支持證券的信用評級，高校貸款證券化的發起人（商業銀行）、發行人（SPV）會傾向于選擇知名度高、辦學質量好、生源可靠、還貸能力強的高校的貸款作為資產支持證券的基礎資產。而信用增級機構的擔保、評級機構對證券的評級、證券公司對證券的承銷活動又可以強化資本市場對高等教育產業化發展的興趣和關注，提高相關高校在投資者及學生心目中的形象與地位，從而有利于這部分高校吸引社會資金并擴大生源，促進其發展。而這部分高校為了維護自身的品牌形象以及有利的融資地位，必然會注意改善自身的辦學質量。

　　三、高校貸款證券化模式分析

　　（一）資產證券化的三種基本模式

　　1.過手證券（pass-through securities）是一種以抵押貸款組合為擔保的證券。過手證券發起人以出售方式將金融資產所有權轉給發行人，發行人以自己為受托人，以信托名義向投資者發售收益憑證，即過手證券。每份過手證券代表被證券化資產一定比例的所有權及收益權。發起人對過手證券的本息無支付義務，其本金和利息由基礎抵押品擁有者支付，由銀行（抵押貸款的發放者）通過發行人轉遞到投資人手中。

　　2.資產支持證券（assets-backed securities，ABS）是以非住宅抵押資產為擔保的證券。在發行ABS時，發起人將用于擔保的金融資產向受托人抵押，其價值一般相當于融資額的150%-240%.ABS的發起人并不一定轉讓金融資產所有權，抵押金融資產所產生的未來收益也不指定用于償還ABS的本利，只起到信用擔保的作用。

　　3.轉付證券（pay through securities）是為既能準確地預測現金流量，又能充分利用基礎資產而產生的，它兼有過手證券和資產支持證券兩方面的某些特點。相對而言，它比過手證券有更加穩定的現金流，比資產支持證券更能有效利用基礎資產。

　　（二）信貸資產的篩選

　　從不同角度評價高校信貸資產的質量（見表1），借鑒美國次貸危機的經驗與教訓，從化解金融創新風險的角度，慎重選擇資產池內的信貸資產，達到保證證券質量，降低各類風險的目的。

　　（三）高校貸款證券化實現模式選擇

　　SPV發行的資產支持證券品種主要是過手證券、資產支持證券和轉付證券。過手證券要求資產池在相對集中的一個時間產生現金流入，而高校貸款在此狹窄的時間范圍之外幾乎沒有現金流。而資產支持證券則會使得高校貸款的本息與所發行證券相脫鉤，為此，轉付證券相對來講比較適合高校貸款證券化。一般來講，高校貸款主要用于新校區建設等基建項目，收益在新校區建成后的長時間內都有持續的現金流，除非遇到戰爭或嚴重災害等情況。通過分析國內外資產證券化的發展歷程及經驗，高校貸款證券化可以采用發行CMO的形式來實施。

　　所謂CMO是指抵押擔保證券，其實質是轉付證券的衍生結構，主要針對投資者有不同的風險態度和不同的投資期限要求而設計的，包括多級金額不同的、期限不同的債券。這樣可以有效解決轉付證券使得“投資者可能承擔本息提前償付而產生再投資的風險”。

　　在發行CMO時，投資銀行要根據對高校貸款未來的辦學現金流的預測，并對現金流進行組合，并與CMO不同的檔進行匹配。這樣做的好處是投資銀行可將高校貸款組合產生的現金流在不同期限的證券之間分配，以便將提前償付風險在不同類別的證券持有者之間分攤。為了在經營中獲得最大的發行收益，使得證券支出最小，投資銀行必須首先確定CMO的規模以及CMO各檔的規模。高校貸款CMO可以把每個時段上資產組合的現金流量看成一個整體，在此基礎上再按本金支付的“優先”和“次級”兩種順序分成若干個檔次的債券，轉賣給投資者。購買優先級的投資者享有本息優先償還權，購買次級證券的投資者是在未來現金流滿足了優先級投資者之后才能分享，因而風險價高，但其收益率自然也就高于優先級。

　　例如，可以將某高校貸款CMO分成四個級別，包括三個正規級和一個剩余級：前兩個正規級自高校貸款CMO發行后開始進行支付利息，并依次償還本金。第三個正規級在前兩級本金全部支付完畢后，才開始支付利息和本金。三個正規級的本息清償完畢后，剩余的現金流全部屬于剩余級債券的持有人。這樣把提前支付風險在各檔的投資者之間進行了再分配，第一正規級的投資者最先面對支付風險，因此其期限比其他各檔要短。

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