摘　要：控制權轉移作為一種提高公司治理水平的機制，在國外已經得到理論和經驗研究支持。以2000－2004年度國有控股上市公司控制權轉移前后公司治理內部機制變量，對此進行了實證檢驗。結果表明，整體上，我國國有上市公司在控制權轉移后，公司治理的內部機制得到了改善，買方和賣方的性質、交易是否有償以及最終控制人是否變更對公司治理的改善程度有顯著影響。

　　關鍵詞：控制權轉移；國有控股；公司治理

　　1 引言

　　有媒體報道，2007年最大漲幅的10只股票當中有4只是ST股，漲幅甚至過500％。我國的ST股，無論是資產質量、管理層的經營能力，還是公司治理都不能說是好的，僅憑原管理層改善公司經營，提高盈利的可能性不大。這種股票大漲的原因在于有資產重組預期或是已經落實資產重組計劃。在資本市場上，有重大資產重組事件的公司，都會引起市場的極大關注。在我國，狹義的資產重組主要是指股權重組或是控制權重組。由于我國特殊的制度背景，市場對資產重組事件的關注遠遠超過其他發達的資本市場。我國上市公司中大量國有股權的存在，也使得上市公司的資產重組有特別的意義。

　　國內對上市公司控制權轉移績效的研究，在分析了整體上是否有績效改善的基礎上，試圖尋找不同子樣本的績效差異、績效改善的來源或影響因素，但較少專門關注國有控股上市公司控制權轉移中買賣方的性質，最終控制人是否變更、交易形式對控制權轉移治理效應的影響。本文主要以我國2000－2004年發生的國有控股上市公司控制權轉移樣本，實證分析不同形式、不同性質買方、賣方和最終控制人是否變更的控制權轉移的公司治理效應。

　　2 研究設計

　　2.1 樣本確定與數據收集

　　本文把股權轉讓引起的第一大股東變更界定為上市公司作為控制權轉移。國有上市公司是指上市公司在發生控制權轉移前第一大股東為國有性質的公司。我們的控制權轉移的樣本以及交易的數據來自CCER股權協議轉讓數據庫，公司治理變量的數據來自CSMAR和CCER公司治理數據庫。2000年以前的控制權轉移事件相對較少，已有不少相關研究以此為樣本，考慮到公司治理方面數據的可獲得性，本文主要分析2000－2004年發生控制權轉移的樣本，并根據如下標準進行了選取：（1）本次股權交易的第一次公告發生在2000年或以后，并在2004年或以前已公告完成；（2）股權轉讓導致第一大股東變更；（3）交易前買方不是公司控股股東；（4）發生多次轉移則取最后一次，且第一次公告年離上一次轉移的最后一次公告2年以上；（5）非金融類公司，且賣方也不是國有金融機構。最終獲得本文的研究樣本為219家上市公司。我們對買賣雙方的性質、轉移是否有償、以及最終控制人是否變更進行了分類。地方代表買方為地方政府機構和地方所有企業，中央企業表示中央直屬企業及科研機構，但不包括大學。民營包括了外資企業。如果買方和賣方屬于同一地方的政府機構或國有企業，我們認為第一大股東變更沒有導致最終控制人的變更，但根據我們的定義其控制權發生了轉移。除了買方為民營子樣本的最終控制人發生變更外，有33家發生控制權轉移，但最終控制人沒有變更。

　　2.2 變量說明

　　反映公司治理水平高低有外部機制和內部機制，從公司個體層面而言，主要是內部機制。而內部機制主要包括股權結構、董事會和高管激勵制度。本文的公司治理變量參考了白重恩等的變量設置。（1）董事長變更、總經理變更啞變量。控制權市場作為最基本的治理機制就是通過控制權的轉移實現對公司管理層的替換，從而提供公司經營績效。而實際的控制權轉移過程往往伴隨董事和總經理的變更，這也是控制權轉移的作用。但在我國可能有些國有上市公司的股權重組，由于最終的控制人沒有變更，并且國有產權導致內部人控制，可能不涉及公司董事、總經理的替換。因此我們以董事長是否變更啞變量和總經理是否變更啞變量來衡量控制權轉移這個最基本的作用是否得到發揮。（2）董事長與總經理兼任情況啞變量、董事會規模、獨立董事比例。董事會是公司內部對公司經理層的監督機構，而董事長在董事會運作中起主導作用，如果由總經理兼任，董事會對總經理的監督將減弱。董事會規模越大，可能有決策效率低方面的成本，但是對不同股東在董事會以及公司管理層的力量有平衡和制約作用，可以防止某個大股東對公司的侵占。法規規定，公司與股東的關聯交易需出具獨立董事意見。獨立董事則是更直接對公司大股東在公司內部力量的監督。獨立董事比例越高，越有可能防止大股東對董事會的操縱以及獲取私有收益的行為。（3）董事會持股數量，董事、監事及高管報酬總額。董事會持股數量反映了公司監督者和管理者與公司股東利益一致的程度。董事、監事及高管報酬總額反映了高管薪酬激勵機制的內容，國外的許多研究都表明，高管薪酬與公司績效正相關。由于控股股東持股比例很大，公司的董事會基本由控股股東控制，我國的公司治理問題更主要是控股股東與小股東委托代理問題。（4）第一大股東的持股比例、Herfindahl2_10。在我國存在普遍的大股東控制的情況，第一大股東的持股比例小有利與股權結構的平衡減少大股東控制的風險。Herfindahl2_10是公司第二大至第十大股東的赫芬達爾系數，是第二大至第十大股東持股比例的平方和。這些公司出于自身利益的角度，會對控股股東的行為進行監督，防止控股股東獲取私有收益的行為，同時對公司的經營管理進行監督。Herfindahl2_10則反映了這些較大股東利益與監督力量的大小。

　　2.3 數據處理與檢驗方法

　　本文對發生控制權轉移的國有上市公司內部治理機制的指標變量進行統計分析。主要有控制權轉移前后差異均值t檢驗，子樣本均值差異t檢驗。對控制權轉移公司治理效應方面效果的分析，必須考慮不同日歷年度不同行業的差異，也必須考慮公司個體本身的差異。因此對各指標變量進行了年度行業的中值(啞變量以均值)調整。先求出各指標變量各年度分行業的中值（啞變量以均值），行業以證監會上市公司行業分類標準分類，除制造業Ci取2位外，即字母C和1位阿拉伯數字i，其余行業取1位字母，共21個行業。然后樣本公司各年指標變量減去所屬行業相應指標變量的中值（或均值）。

　　3 實證結果分析

　　控制權轉移前后各年公司治理指標的變化情況，分未調整數據和經行業中值調整后的數據結果。從經行業中值調整的數據看來，控制權轉移的前一年、當年和后一年，樣本股東都比所在行業的平均水平進行更多的董事長和總經理變更，控制權轉移后董事長和總經理變更的情況減少，說明我國的控制權轉移確實發揮了替換經營績效差的董事長和總經理的作用。董事長與總經理兼任情況表明，控制權轉移公司的董事長與總經理兼任情況比行業平均水平低，而且控制權轉移后的兼任情況減少。董事會規模大于行業平均水平，但差距減少。控制權轉移的公司的獨立董事的比例高于行業中值，而且控制權轉移后的比例增加。控制權轉移后董事會持股的數量和董事、監事及高管報酬總額與行業中值的差異比轉移前大，但都不顯著。第一大股東的持股比例各年都低于行業平均水平，而且控制權轉移后比轉移前下降，而Herfindahl2_10則相反。我國國有上市公司控制權轉移對公司治理的內部機制的各個指標都有所改善。

　　在公司治理指標變量控制權轉移后2年均值與控制權權轉移前2年均值的差異上，樣本公司在控制權轉移后2年比前2年的董事長變更比例顯著減少，總經理變更增加但不顯著。董事長與總經理兼任情況和董事會規模都略有提高但不顯著，而獨立董事比例的差異顯著為負，即獨立董事的比例的提高水平比不上行業平均水平。董事會持股數量和董事、監事及高管報酬總額，都有提高，但調整后數據不顯著。第一大股東持股比例前后差異不顯著，Herfindahl2_10前后差異顯著為正，說明控制權轉移后，第一大股東持股地位下降，其他大股東的地位加強。總體上，國有控股上市公司的控制權轉移帶來了公司治理指標的改善。賣方為地方子樣本獨立董事的比例顯著下降，但Herfindahl2_10顯著提高，而賣方為中央企業子樣本董事長與總經理兼任情況顯著增加，第一大股東持股顯著增加，Herfindahl2_10顯著下降。二個子樣本在董事長與總經理兼任情況、股權結構上有顯著差異，中央企業賣方子樣本的第一大股東的控制力加強了。

　　在買方為民營和國有子樣本公司治理指標變量控制權轉移后2年均值與控制權權轉移前2年均值的差異上，買方為民營子樣本，控制權轉移后董事長變更顯著減少，第一大股東持股顯著增加，Herfindahl2_10顯著增加。而國有買方子樣本總經理變更差異顯著為正，獨立董事比例差異顯著為負。二個子樣本只在股權結構上有顯著差異。

　　在買方為國有的控制權轉移情況下，對交易方式為有償和無償，最終控制人變更和沒有變更子樣本公司治理指標變量控制權轉移后2年均值與控制權權轉移前2年均值的差異進行了比較。交易為有償的子樣本Herfindahl2_10的差異顯著為正。交易為無償的子樣本獨立董事比例差異顯著為負，第一總經理變更差異顯著為正，第一大股東持股比例的差異顯著為負。二個子樣本只在Herfindahl2_10有顯著差異。最終控制人變更子樣本的董事長變更的差異顯著為正，獨立董事比例差異顯著為負，第一大股東持股比例差異顯著為正。二個子樣本在董事長是否變更、總經理是否變更、獨立董事比例、第一大股東持股比例、Herfindahl2_10都有顯著差異。最終控制人變更樣本在獨立董事和股權結構上好于最終控制人沒有變更樣本。有償轉移的樣本只是在股權結構上的治理指標好于無償轉移樣本。

　　4 結論

　　控制權轉移作為一種提高公司經營績效的外部治理機制，在國外以及得到理論和經驗研究的支持。在我國，由于制度和市場環境以及治理文化不同，控制權轉移作用的表現形式有所不同。本文以2000－2004年度的國有控股上市公司的控制權轉移前后公司治理的內部機制變量，對此進行了實證檢驗。我們的結果表明，整體上，我國國有上市公司在控制權轉移后，公司治理的內部機制得到了改善。賣方為中央企業的子樣本的第一大股東的控制力得到了加強。買方為民營子樣本公司治理改善大于買方為國有的子樣本。最終控制人變更樣本在獨立董事和股權結構上好于最終控制人沒有變更樣本。有償轉移的樣本只是在股權結構上的治理指標好于無償轉移樣本。

　　參考文獻

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