企業(yè)上市會面臨更大的外部壓力

　　從整個金融資源的運行看，企業(yè)完成上市掛牌、成功籌集到首次公開發(fā)行的資金，只能看做是整個上市過程的起點，因為在上市以后，持續(xù)的信息披露要求、監(jiān)管者的監(jiān)管、市場中介和投資者的約束等，都會給企業(yè)形成多方面的壓力。“世界上沒有免費的午餐”，整個資本市場制度之所以得以持續(xù)運行，就是因為有一系列的制度保證，來約束企業(yè)上市籌集資金之后對于資金的運用效率，這就是資本市場的資源配置功能和評價功能，這種功能促使資源向高效率的投資者集中。從具體操作角度看，企業(yè)上市既可以采用首次公開發(fā)行等直接上市的方式，也可以采用買殼上市、造殼上市、通過可轉(zhuǎn)換債券上市等間接上市的方式。

　　人們往往首先看到的是上市的收益。企業(yè)上市，首先是獲得了融資機(jī)會，獲得了一個持續(xù)補(bǔ)充資本的市場化平臺，也獲得了一個利用這個平臺進(jìn)行資源整合的機(jī)會，獲得了擴(kuò)大市場影響力、建立市場品牌的機(jī)會，獲得了建立市場化的激勵約束機(jī)制的機(jī)會。企業(yè)上市時能夠募集到多少資金當(dāng)然重要但更重要的是企業(yè)利用上市這一時機(jī)從公司治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展戰(zhàn)略、激勵機(jī)制、技術(shù)創(chuàng)新等方面提高自身的市場競爭力。對許多國企來說，上市公司股權(quán)的開放性和流動性比非上市公司要高，因而股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整也要容易得多，這就為實現(xiàn)股權(quán)的多元化、采用期權(quán)激勵等提供了制度條件。

　　當(dāng)然，在目前中國的證券市場中，確實也存在一種不良的現(xiàn)象，就是利用當(dāng)前市場監(jiān)管中的模糊地帶、利用中國當(dāng)前獨特的國有股一股獨大的股權(quán)格局，將上市公司作為“圈錢的機(jī)器”。例如，不少國有企業(yè)上市后關(guān)聯(lián)交易和自我交易相當(dāng)頻繁，規(guī)模也相當(dāng)之大，這些關(guān)聯(lián)交易通常發(fā)生在上市公司同國有的控股母公司或其下屬企業(yè)之間，形式包括資金占用、高價購買劣質(zhì)資產(chǎn)等等，從而實現(xiàn)掏空上市公司的目的。

　　但是，成本與收益往往是相伴而行的，上市需要支付給中介機(jī)構(gòu)一定的成本，維持上市地位、根據(jù)監(jiān)管者的要求進(jìn)行持續(xù)的信息披露等還需要持續(xù)的開支，同時，信息披露必然使得市場競爭對手能夠掌握更多的信息。在此基礎(chǔ)上，監(jiān)管者嚴(yán)格的監(jiān)管要求和投資者的約束，才是最為關(guān)鍵的。

　　以香港最近發(fā)生的幾起上市公司的案例為例，無論是民營企業(yè)歐亞農(nóng)業(yè)被香港證監(jiān)會勒令停牌，還是中銀香港因為周正毅事件所導(dǎo)致的廣受關(guān)注和額外的專項調(diào)查，都讓我們更清晰地看到資本市場給上市公司帶來的壓力。

　　歐亞農(nóng)業(yè)的案例就是一個很好的證明。包括香港在內(nèi)的海外市場，因為市場化程度相對較高，政府行政審批的范圍有限，更多的是依靠上市公司的自律、市場中介的約束以及上市之后信息披露的要求。內(nèi)地一些民營企業(yè)早期到香港上市之所以容易留下一些隱患，關(guān)鍵原因之一，是內(nèi)地企業(yè)在選擇投資銀行、會計師等市場中介時缺乏經(jīng)驗，許多中介機(jī)構(gòu)為了爭奪客戶，不惜不規(guī)范地為企業(yè)設(shè)計重組改制的方案，有的甚至協(xié)助企業(yè)粉飾報表，這些都會成為上市之后、透明度提高后的問題。歐亞農(nóng)業(yè)的問題，以及周正毅事件，基本上都是財經(jīng)媒體和中介機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)的；美國安然公司財務(wù)丑聞的蛛絲馬跡也是一些獨立的分析人員發(fā)現(xiàn)的。如果說在上市之前，企業(yè)還未必會那么直接面對這些監(jiān)督力量的話，一旦準(zhǔn)備上市，就應(yīng)當(dāng)作好應(yīng)對這些監(jiān)督的準(zhǔn)備。

　　資本市場帶來的壓力也可從中國的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)所受到的壓力中體現(xiàn)出來。與其他部委機(jī)關(guān)相比，中國的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可說是工作效率相對較高的機(jī)構(gòu)之一，但也往往是受到批評和指責(zé)最多的機(jī)構(gòu)之一。其中的重要原因之一，就是因為資本市場是一個公開市場，公眾能夠很方便地獲得各種市場信息并進(jìn)行獨立分析，監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不一定占有信息的優(yōu)勢，同時資本市場的漲跌和監(jiān)管政策的變化直接與投資者、上市公司、證券公司、會計師等的利益密切相關(guān)，這些市場主體有足夠的動力和清晰的激勵對監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督；與此形成對照的是，銀行體系每年核銷的呆賬都是一筆相當(dāng)龐大的數(shù)字，這些金融資產(chǎn)的損失從廣泛的意義上講，也與每個人的利益直接相關(guān)，但是受到的關(guān)注卻相對較少。

　　從一般意義上說，企業(yè)上市之后，通常要受到多個層面的監(jiān)督，首先，是主承銷商的盡職調(diào)查，從這些投資銀行的角度看，擔(dān)任企業(yè)的承銷商實際上是用自己的市場信譽(yù)為企業(yè)上市提供支持，因此投資銀行不可能不慎重；其次，資產(chǎn)要經(jīng)過評估機(jī)構(gòu)評估；第三，財務(wù)報表要經(jīng)過會計師事務(wù)所審計；第四，上市申請材料要經(jīng)過律師事務(wù)所審查；第五，上市材料必須經(jīng)得起咨詢分析機(jī)構(gòu)和媒體的質(zhì)疑；第五，證券交易所等自律組織、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也都在不同的環(huán)節(jié)起監(jiān)督作用。

　　西諺云：“你可以在一段時間內(nèi)欺騙所有的人，也可以在所有的時間內(nèi)欺騙一部分人；但是，你不可能在所有的時間內(nèi)欺騙所有的人”。資本市場的游戲規(guī)則其實也是如此。在同樣講究包裝的資本市場上，市場主體有理性的一面，但更多呈現(xiàn)的是非理性的、貪婪的一面。因此，要讓這個游戲不斷地繼續(xù)下去，就要有監(jiān)督和制衡的力量。其中，信息披露是基礎(chǔ)性的，如果要對信息披露的原則進(jìn)行簡要描述的話，那就是：除了商業(yè)機(jī)密，投資者在判斷公司的經(jīng)營狀況和財務(wù)前景方面所能夠獲得的信息必須充分，而且不應(yīng)當(dāng)少于公司管理者所掌握的主要信息。

　　當(dāng)前企業(yè)上市中需要關(guān)注的主要問題是公司治理中的缺陷

　　還是以歐亞農(nóng)業(yè)事件和周正毅事件為例。實際上在香港的民營上市公司出現(xiàn)的問題，也是當(dāng)前的企業(yè)經(jīng)營管理中面臨的共同問題，這主要表現(xiàn)在：如何建立良好的公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制﹖如何保護(hù)小股東的權(quán)益？如何充分、及時、合規(guī)地披露信息？

　　良好的公司治理的關(guān)鍵和核心究竟是什么？對于這個問題，實際上在不同的市場發(fā)展階段有不同的答案。過去，監(jiān)管者通常將公司治理的關(guān)鍵放在建立有效的監(jiān)督、制衡及激勵機(jī)制、促使管理層以股東利益最大化為經(jīng)營目標(biāo)，防范其作為內(nèi)部人侵蝕股東的利益等方面?，F(xiàn)在，大量海內(nèi)外的上市公司案例表明，平衡大股東與小股東的利益沖突也是公司治理中的一個不容忽視的關(guān)鍵問題。許多形形色色的案例表明，大股東往往可能會利用其控股地位，單獨或者與管理層聯(lián)合起來侵害小股東的權(quán)益。近期在香港出現(xiàn)的民營企業(yè)的問題，基本上也可以歸結(jié)為大股東與管理層聯(lián)手侵害小股東權(quán)益的問題。

　　所謂公司治理問題，也就是建立一個高效率的、合理平衡經(jīng)營者與所有者、平衡大股東與小股東等利益關(guān)系的決策機(jī)制和程序。有了一個合理的決策程序，投資者對于自己投入到公司的資金的運用效率才會有信心，從而對上市公司及證券市場有信心。在國際證券市場上，往往一個公司治理方面的小問題，例如獨立董事的辭職等，都會引發(fā)公司股票價格的大幅下跌，因為這是對于投資者信心的打擊。

　　從公司治理的角度看，有海外的投資者評論中國大陸的上市公司：“國企太舊、民企太新”?？梢妰烧吒饔欣祝簢蠼?jīng)營效率不高，缺乏戰(zhàn)略性計劃，但相對穩(wěn)健，能夠獲得政府的資源支持，但是國有企業(yè)的種種弊端獨相當(dāng)明顯。民企盈利能力強(qiáng)，增長速度快，但在市場上投資者中的信譽(yù)度卻不高，因為投資者看不到民企過去的業(yè)績，沒有對比，對未來的收益預(yù)期有很大風(fēng)險，通常只有在大的基金經(jīng)理或分析師肯定后才敢投資。無論是國有公司，還是民營企業(yè)，在資本市場上面臨的問題都是接近的，那就是通過建立良好的公司治理，獲得投資者的信任。

　　許多企業(yè)家，不論是國有的還是民營的，常常習(xí)慣于以爭取個案特批的方式，爭取政府的政策傾斜，以便在企業(yè)上市時獲得投資者的認(rèn)同。實際上，這種依賴政策傾斜、而不是自身的經(jīng)營競爭取得的業(yè)績，在成熟的市場不僅不被視為一種市場優(yōu)勢，反而通常被視為一種經(jīng)營風(fēng)險。以在紐約證券交易所上市的中國海洋石油為例，中海油是享有在中國海域?qū)ν夂献鏖_采油氣業(yè)務(wù)專營權(quán)的國家公司，這是一種專營的特權(quán)，但是就有不少的國外投資者認(rèn)為這是一種政策風(fēng)險，即“中國風(fēng)險”。1999年中海油首度沖擊海外資本市場，投資者們最關(guān)心的問題是：中海油的海上石油專營權(quán)是否最終會被取消？只有海外投資者實實在在看到了業(yè)績和利益，才會形成對公司的穩(wěn)定預(yù)期和信任。

　　企業(yè)運用包括資本市場在內(nèi)的金融市場動員金融資源的能力，將成為下階段決定企業(yè)市場競爭成敗的關(guān)鍵性因素

　　首先，對金融資源的動員能力將在很大程度上決定企業(yè)在行業(yè)整合中的地位。從發(fā)展趨勢看，中國的許多競爭性行業(yè)，例如白酒行業(yè)，將進(jìn)入一個不可避免的行業(yè)整合期。哪些企業(yè)能夠更好地直接或間接上市，獲得一個市場化的并購整合的金融平臺，獲得更好的動員金融資源的能力，就可能在市場整合和競爭中贏得主動。以中國白酒行業(yè)為例，此行業(yè)當(dāng)前依然是一個在發(fā)展起步階段的行業(yè)結(jié)構(gòu)，市場集中度十分有限，沒有形成一批在大范圍內(nèi)具有主導(dǎo)市場力量的、具有很強(qiáng)整合能力的大型企業(yè)集團(tuán)。目前白酒行業(yè)的整合可能還受到地方政府的干預(yù)，因為中國現(xiàn)行的財稅體制對于白酒行業(yè)的整合是一個抑制性的因素。由于中央與地方財政“分灶吃飯”，各地方政府為擴(kuò)大稅源就積極扶持當(dāng)?shù)氐陌拙破髽I(yè)在內(nèi)的高稅收企業(yè)，進(jìn)而形成市場的分割。但是，市場競爭的規(guī)律必然要發(fā)生作用，特別是在外資企業(yè)進(jìn)入中國市場、國有資產(chǎn)管理體制改革加快之后，原來過于分散的行業(yè)必然會進(jìn)行大規(guī)模的整合。行業(yè)整合過程最為需要的資源之一，就是金融資源，以及金融資源支持下的整合能力。

　　其次，國有資產(chǎn)管理體制改革將成為企業(yè)構(gòu)建多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資渠道的強(qiáng)大推動力。包括酒業(yè)在內(nèi)的許多行業(yè)，是典型的競爭性行業(yè)，國有資本的基本趨勢是退出，因此這些競爭性行業(yè)的民營化將是必然趨勢。國有資產(chǎn)管理體制改革的深化，為這些企業(yè)開辟包括上市、增資擴(kuò)股、實行員工持股計劃、采用期權(quán)激勵制度等提供了良好的機(jī)會，也為企業(yè)利用金融市場提供了內(nèi)在的動力與外部的壓力。哪些企業(yè)能夠利用這個機(jī)會充分地動員金融資源，哪些企業(yè)就能夠在市場競爭中獲得主動。