股利政策作為企業(yè)的核心財務問題之一,一直受到各方的關注。因為股利的發(fā)放既關系到公司股東和債權人的利益,又關系到公司的未來發(fā)展。如果支付較高的股利,一方面可使股東獲得可觀的投資收益,另一方面還會引起公司股票市價上升。但是過高的股利,將使公司留存利潤減少,或者影響公司未來發(fā)展,或者因舉債、增發(fā)新股而增加資本成本,最終影響公司未來收益。而較低的股利,雖然使公司有較多的發(fā)展資金,但與公司股東的愿望相違背,致使股票價格下降,公司形象受損。因此,如何制定股利政策,使股利的發(fā)放與公司的未來持續(xù)發(fā)展相適應,并使公司股票價格穩(wěn)中有升,便成了公司管理層的終極目標。

　　一、上市公司如何制定股利政策

　　上市公司管理當局在制定股利政策時,要遵循一定的原則,并充分考慮影響股利政策的一些因素,這樣才能保護股東、公司本身和債權人的利益,使公司的收益分配規(guī)范化。

　　（一）股利分配的一般原則。

　　1、納稅優(yōu)先的原則。企業(yè)必須在依法繳納各種稅收以后,才能向股東分配股利。

　　2、彌補虧損的原則。企業(yè)每年的經營業(yè)績不盡相同。如果往年出現虧損,則企業(yè)必須在彌補了以前年度虧損以后才能分配股利。

　　3、提取法定公積金原則。企業(yè)當年稅后利潤在彌補以前年度虧損后,如有剩余,應從中提取一定比例作為法定公積金。我國《公司法》規(guī)定,法定公積金的提取比例為當年稅后利潤的10%,法定公積金累計額達到注冊資本的50%以上時,可以不再提取。
4同股同利、股東平等原則。公司稅后盈利在彌補虧損和提取法定公積金、法定公益金后,如果有剩余,就可在股東間進行分配。股利分配應按同股同利、股東平等的原則進行分配,即企業(yè)在分配股利時,必須平等地對待各股東,在分配日期、分配比率和分配方式上,各股東不得有差異。

　　（二）影響股利政策的因素。

　　1、法律法規(guī)限制。我國的法律法規(guī)對公司股利政策的影響有如下三種情況:

　　第一,《公司法》規(guī)定。《公司法》第130條規(guī)定股份的發(fā)行必須同股同權,同股同利。第177條規(guī)定了股利分配的順序,即公司分配當年稅后利潤時,應當先提取法定公積金、法定公益金（提取法定公積金和法定公益金之前應當先利用當年利潤彌補虧損）,然后才可按股東持有的股份比例分配。第179條規(guī)定股份有限公司經股東大會決議將法定公積金轉為資本時,所留存的該項公積金不得少于注冊資本的百分之二十五。

　　第二,《個人所得稅法》的規(guī)定。按照《個人所得稅法》和國家稅務總局《關于征收個人所得稅若干問題的通知》,個人擁有的股權取得的股息、紅利和股票股利應征收20%的所得稅。

　　第三,《關于規(guī)范上市公司若干問題的通知》的規(guī)定。（1）上市公司確實必須進行中期分紅派息的,其分配方案必須在中期財務報告經過具有從事證券業(yè)務資格的會計師事務所審計后制定;公布中期分配方案的日期不得先于上市公司中期報告的公布日期;中期分配方案經股東大會批準后,公司董事會應當在股東大會召開兩個月內完成股利（或股份）的派發(fā)事項。（2）制定公平的分配方案,不得向一部分股東派發(fā)現金股利,而向其他股東派發(fā)股票股利;（3）上市公司制定配股方案同時制定分紅方案的,不得以配股作為分紅的先決條件。（4）上市公司的送股方案必須將以利潤送紅股和以公積金轉為股本明確區(qū)分,并在股東大會上分別作出決議,分項披露,不得將二者均表述為送紅股。2國家宏觀經濟環(huán)境。一國經濟的發(fā)展具有周期性。當一國經濟處在不同的發(fā)展周期時,對該國企業(yè)股利政策的制定也有不同的影響。相應地,我國上市公司在制定股利政策時同樣受到宏觀經濟環(huán)境的影響。當前,在形式上表現為由前幾年的大比例送配股,到近年來現金股利的逐年增加。3通貨膨脹。當發(fā)生通貨膨脹時,折舊儲備的資金往往不能滿足重置資產的需要。公司為了維持其原有生產能力,需要從留存利潤中予以補足,這時管理當局可能調整其股利政策,導致股利支付水平下降。

　　4、企業(yè)的融資環(huán)境。當客觀上存在一個較為寬松的融資環(huán)境時,企業(yè)可以發(fā)放債務融資性的股利和權益融資性的股利,亦即公司借新債或發(fā)新股來為股利融資。一般說來,企業(yè)規(guī)模越大,實力越雄厚,其在資本市場融資的能力就越強,財務靈活性也越大,當然其支付股利的能力也就越強。對于許多小公司或新成立的公司而言,難以采取融資性的股利政策。

　　5、市場的成熟程度。衡量市場的成熟程度,通常可劃分為三種形式:弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。市場越有效,其成熟度也就越高。實證研究結果顯示,在比較成熟的資本市場（半強式有效市場）中,現金股利是最重要的一種股利形式,股票股利則呈下降趨勢。我國因尚系新興的資本市場,和成熟的市場相比,在中國,股票股利仍屬一種重要的股利形式。

　　6、企業(yè)所在的行業(yè)。股利政策具有明顯的行業(yè)特征。一般說來,成熟產業(yè)的股利支付率高于新興產業(yè),公用事業(yè)公司的股利支付率高于其他行業(yè)公司。經驗證據表明,行業(yè)的平均股利支付率同該行業(yè)的投資機會呈負相關關系。

　　7、企業(yè)資產的流動性。所謂資產的流動性是指企業(yè)資產轉化為現金的難易程度。企業(yè)的現金流量與資產整體流動性越好,其支付現金股利的能力就強。而成長中的、盈利性較好的企業(yè),如其大部分資金投在固定資產和永久性營運資金上,則他們通常不愿意支付現金股利而危及企業(yè)的安全。

　　8、企業(yè)的生命周期。我們通常把企業(yè)的生命周期劃分為成長階段、發(fā)展階段和成熟階段。在不同的階段,企業(yè)的股利政策會受到不同的影響。在成長階段,企業(yè)亟需資金投入,一般來講,股利支付率相對較低;在發(fā)展階段,公司開始能以較大的股利支付比率把收益轉移給股東;至成熟階段,由于投入產出相對穩(wěn)定,股利支付率和股票收益率都將幾乎保持不變。

　　9、企業(yè)的投資機會。股利政策在很大程度上受投資機會所左右。如果公司有較多的有利可圖的投資機會,往往采用低股利、高留存利潤的政策;反之,如果投資機會較少,就可能采用高股利政策。當然,在采用低股利政策時,公司管理層必須向股東充分披露以留存利潤投資于盈利高的項目,以取得股東的信任和支持。

　　二、各種股利政策的比較

　　公司管理當局在制定本公司的股利政策時,通常是在綜合考慮了上述各種因素的基礎上,對各種不同的股利政策進行比較,最終選擇符合本公司特點與需要的股利政策。

　　（一）穩(wěn)定的股利政策。穩(wěn)定的股利政策是指在一段時間內公司保證每股股利金額的相對穩(wěn)定。這里所說的穩(wěn)定性是指企業(yè)的股利支付呈線性趨勢,尤其是呈向上的趨勢。這一政策的特點是:不論經濟狀況如何,也不論企業(yè)經營業(yè)績好壞,應將每期的股利固定在某一水平上保持不變,只有當管理層認為未來盈利將顯著地、不可逆轉地增長時,才會提高股利的支付水平。穩(wěn)定的股利政策可以增強投資者的信心,并能滿足他們取得收入的愿望。當盈利下降而企業(yè)并未減少股利時,市場就對該股票充滿信心;如果企業(yè)降低了股利,那么市場信心也將隨之減弱。穩(wěn)定的股利可以表達公司管理當局對企業(yè)未來的預期,向投資者傳遞他們擁有優(yōu)勢的信息,即企業(yè)的未來狀況要比下降的盈利所反映的狀況要好。但如果公司的盈利連續(xù)呈下降趨勢,穩(wěn)定的股利也不能永遠給投資者一種未來欣欣向榮的印象;另外,如果企業(yè)處于不穩(wěn)定的行業(yè),盈利變動很大,那么就是支付穩(wěn)定的股利也無法給市場一種潛在穩(wěn)定的感覺。一般說來,想要取得收入的投資者也更喜歡能支付穩(wěn)定股利的企業(yè),而不喜歡支付不穩(wěn)定股利的企業(yè)。總之,穩(wěn)定股利政策對有收入意識的投資者會產生正的效用。另外一些機構投資者,包括證券投資基金、養(yǎng)老基金、保險公司及其他一些機構,也比較欣賞能夠支付穩(wěn)定股利的公司。一般說來,成熟的、盈利比較好的公司通常采用穩(wěn)定的股利政策。

　　（二）固定股利加額外股利政策。所謂固定股利（REGULARDIVIDEND）是指企業(yè)在正常情況下向股東支付的期望股利。額外股利（EXTRADIVIDEND）是指在固定股利之外向股東支付的一種不經常有的股利,它只有在特殊情況下才會被支付。這種政策的含義是:在公司經營業(yè)績非常好的條件下,除了按期支付給股東固定股利外,再加付額外股利給股東。通過支付額外股利,企業(yè)管理當局主要向投資者表明這并不是原有股利支付率的提高。額外股利的運用,既可以使企業(yè)保持固定股利的穩(wěn)定記錄,又可以使股東分享企業(yè)繁榮的好處。值得注意的是,如果企業(yè)經常連續(xù)支付額外股利,那它就失去了原有的目的,額外股利變成了一種期望回報。但是,如果企業(yè)以適當的方式表明這是額外股利的話,額外股利仍然能向市場傳遞有關企業(yè)目前與未來經營業(yè)績的積極信息。固定股利加額外股利的政策尤其適合于盈利經常波動的企業(yè)。

　　（三）剩余股利政策。當公司采用剩余股利政策時,管理當局通常按下列步驟來決定股利的支付水平:（1）確定投資項目;（2）確定投資項目所需籌集的資金數額;（3）盡可能地用留存利潤為投資項目融資;（4）只有當投資項目所需資金得到完全滿足以后,所剩余的留存利潤才能用來支付股利。剩余股利政策的特點是把企業(yè)的股利分配政策完全作為一個籌資決策來考慮,只要公司有了其預期投資收益率超過資本成本率的投資方案,公司就會用留存利潤來為這一方案融資。剩余股利政策比較適合于新成立的或處于高速成長的企業(yè)。

　　（四）固定比率股利政策。這種政策的含義是企業(yè)每期股利的支付率保持不變,每股股利是每股盈利的函數,每股股利隨每股盈利的增減而變動。采用固定支付比率的股利政策,使得企業(yè)的股利支付極不穩(wěn)定,容易造成企業(yè)的信用地位下降、股票價格下跌與股東信心動搖的局面。因而,國外采用固定比率股利政策的公司較少。

　　但是,對中國不少上市公司而言,似乎實行固定比率的股利政策比較適合。因為在中國,有不少推行內部員工持股計劃的公司。如果采用固定比率的股利政策,可將員工個人的利益與公司的利益捆在一起,使員工意識到他們的切身利益與公司的興旺發(fā)達是息息相關的,從而充分調動廣大員工的積極性,進一步提高公司經營業(yè)績。

　　以上四種股利政策中,穩(wěn)定的股利政策應用最為普遍。根據國外（LINTNER，1956）研究,公司管理當局不愿意因為利潤的短期波動而改變每年的股利支付水平。又如,“股利政策增長假設”理論（SMITH,1991）認為,穩(wěn)定的股利現金流可以減少公司其他方面波動對股票價格的影響,因此,管理層應盡量避免削減股利,而努力在未來相當長的時期內保持一個穩(wěn)定而持續(xù)增長的股利支付水平;當減少股利不可避免時,公司應該采取足夠大的削減幅度以防止未來再次削減。在美國、英國、加拿大等比較成熟的資本市場中,公司通常傾向于支付穩(wěn)定而持續(xù)增長的股利。美國《1992年聯邦儲備公報》的資料表明:從1960年到1990年的31年期間,盡管美國公司稅后利潤每年都在波動,但是其股利支付水平卻是比較穩(wěn)定并且總體趨勢是上升的。在實際生活中,影響上市公司管理當局制定股利政策的因素很多。公司管理當局在綜合考慮了各種相關因素后,對各種不同的股利政策進行比較,最終選擇一種符合本公司特點與需要的股利政策。在實務中,穩(wěn)定的股利政策趨于主流。因為公司經理相信穩(wěn)定的股利政策可以向市場傳遞企業(yè)正常發(fā)展的信息,可以消除投資者關于未來股利的不確定感,從而增強投資者對公司的信心;并且穩(wěn)定的股利政策也廣泛地受到投資者的歡迎。