（二）影響支付方式選擇的因素

　　選擇支付方式受多方面因素的制約，不但要受國家的法律制度、資本市場和并購市場的發育程度、主并公司財務狀況和目標公司股東要求的影響；還要考慮并購方融資渠道、融資成本的約束和并購后企業的資本結構、股本結構的制約；甚至還要兼顧主并公司股東和管理層的利益。

　　1.資本市場和并購市場的發育程度：美國資本市場發達并以直接融資為主，因而采取換股并購的案例較多。日本資本市場雖然也較為成熟，但以間接融資為主。我國直接融資市場起步較晚，間接融資市場受政府約束較大，并購市場剛剛起步，總體來說融資成本較高。直接融資不但要支付股權資本成本，而且還要受股票發行規模的限制。正是由于資本市場和投資銀行不發達，主并企業對于并購的支付方式沒有多少選擇余地，直接限制了企業并購的規模。例如，在我國上市公司中，還存在大量未上市的法人股。在這種情況下，如果一個上市公司的流通股比例不足50%，很難在證券市場通過收購來取得控股地位。這也是造成我國目前通過“一級半”市場協議收購未上市的法人股案例較多，而建立在真正意義上收購上市公司的股票以及換股購并的案例微乎其微的主要原因。

　　2.主并公司的財務狀況和資本結構：如果主并企業擁有充足的自有資金和穩定的現金流量、同時在本企業的股票被低估的情況下，主并企業更愿意選擇現金支付方式，因為采取換股并購方式需要增發股票，有可能導致每股收益被攤薄，對本企業股東不利。反之，如果主并企業財務狀況不佳，目前或不遠的將來企業資產的流動性較差，而且股票價格被高估，則更愿意采取換股方式進行購并。主并企業并購前后的資本結構也對支付方式產生重大影響。如果主并企業資產負債率高，財務風險較大，主并企業往往采取換股方式，以降低負債水平，優化資本結構。同時，一個企業保持適當的財務杠桿比例可以獲得更大的息稅后收益。如果主并企業發展潛力較大，而且通過對目標企業有效地重組和整合可以獲得更大的盈利增長空間，主并企業往往愿意通過舉債的方式、以現金作為支付工具，這樣可以通過提高的財務杠桿降低資本成本，分享更多的并購后收益。

　　3.稅收安排：對于主并企業而言，以借款或發債方式籌集現金來支付，其利息成本可以在稅列支，而股權資本成本則必須在稅后列支，不能收到合理避稅前的效果。對于目標企業而言，若主并公司支付現金，則必須在收到現金后立即繳納所得稅；若采取換股方式，則可通過推遲收益確認時間延遲繳納。因此，只有當以現金支付的并購價格足以彌補目標公司股東稅秧收方面的損失時，現金支付才是可接受的。

　　4.會計處理方法：并購的會計處理方法有兩種，購買法和聯營法。在購買法下，主并企業賬面或其編制的合并報表上，被并購企業的資產、負債均是按照購買日的公允價格、而非歷史成本進行反映的。在通貨膨脹條件下，資產的公允價格一般會超過其歷史成本，所以就存在一些資產項目的升值，以及實際支付的并購價格與被并企業可辨認的凈資產之間存在一個差額-商譽。在未來期間，資產升值部分和合并商譽一般需要攤銷，使得購買法下報告收益較低，從而可以減少主并企業的所得稅支出。在聯營法下，主并企業賬面或其編制的合并報表上，被并企業的資產、負債仍按賬面價值反映，不會出現資產重估升值和合并商譽，因此就不存在攤銷問題。與購買法相比，聯營法雖然報告期收益較高，但主并企業卻難于獲得稅收方面的好處。正是由于報告期收益和稅收優惠不同，我國很多企業為了夸大收益而濫用聯營法。最近我國財政部頒布了新的股份公司會計準則，如果主并企業以現金作為支付工具，目標企業股東無法以換股方式取得股權，只能以購買法進行會計處理，從而消除了各種以提高業績為目的的報表重組現象。

　　三、我國并購籌資渠道的現狀

　　在并購中，支付產權轉讓費對兼并方來講是展示其實力和能力的考驗，這種考驗是以資金量來體現的，資金量的形成要求兼并企業具有可靠的資金來源。因此兼并方能否籌集到兼并所需資金，即財務風險成為制約企業并購能否成功的關鍵之一。

　　（一）籌資中的障礙

　　總的來說，我國公司用于并購的資金來源是比較有限的，這與我國資本市場發育不成熟有很大關系。目前在我國，企業用來兼并的資金主要來源是：企業自有資金、企業節余的折舊基金、計劃內用于投資的銀行貸款和企業通過發行股票和債券籌集到的資金。但在實踐中，這四種方式都難以為大型并購提供充足的資金支持。1.企業自有資金，成本低，手續簡單，但受我國企業規模小、盈利水平低的制約，不能按計劃迅速籌足并購中所需要的一定金額的資金，因此它已不是現代企業籌資的主要渠道；2.利用折舊基金追加投資是有效利用這種補償資金的途徑，但它有一個前提條件，即必須在原有固定資產更新之時，有足夠的貨幣積累來“補償”。因此，企業可用于并購的資金必須能保證固定資產更新、保證大修理前提下結余的折舊費或大修理費用。3.向銀行貸款，可彌補內部金融的上述缺陷，但銀行借貸由于期限短，不宜充作資本，而且，從我國實際看，一方面，企業自身的負債率已經非常高，國有企業的平均負債率已達65%～70%左右，再向銀行融資能力有限；另一方面，銀行對企業貸款加大了控制和審查力度，只有那些素質高、實力強的企業和高效益、低風險的投資項目才有可能得到銀行的資金支持，即使這樣也常附有一些附加條件；4.另外我國對金融機構資金進入股市有極為嚴格的限制，《商業銀行法》和《保險法》分別規定商業銀行和保險公司不得投資股票，信貸資金不得進入股市。而根據《證券公司管理規定》，證券公司持有同一企業股票的數額不得超過該企業股份的5%和本公司資本金的10%.在實際操作中，任何形式的融資（主要是過橋貸款）都只能以短期貸款的方式發放，而且通常需要由證券公司提供信譽擔保。對于從證券市場上直接融資，也有比較嚴格的規定。5.如以股票融資，《公司法》、《證券法》、《上市公司新股券商管理辦法》、《關于做好上市公司新股發行工作的通知》對首次發行、配股、增發等的標準都有較高的要求，再加上輔導、材料審批所需的漫長等待，因此股票融資的條件是比較苛刻的；6.再以公司債為例，我國對企業債券發行有規模管制，這使企業債券發展速度直接受制于國家事先確定的規模，企業無法根據市場情況和自身需要來決定其融資行為。其次是企業債券發行制度的約束。國家對發行債券企業的地域、行業、所有制等都進行嚴格審批，準入限制較多；第三，企業債利率的非市場化傾向十分嚴重，對企業債券利率有嚴格的上限規定，這些都影響了企業債券的發行；7.對可轉換債券而言，1997年國家頒布了《可轉換公司債券管理規定》，但現在我國的試點仍主要以除上市公司外的500家重點國有企業中的非上市企業為主；8.并購基金是國際上常用的并購資金來源，但我國目前還沒有一只真正從事并購的基金。

　　可見在我國，并購的籌資渠道和品種都是很有限的，而且這一問題只有當我國資本市場逐漸發育成熟之后才能得到有效的解決。目前我們建議，在大力發展并購貸款的同時，應大力發展企業債券和股票市場，在立法上消除為并購進行直接融資的限制，并可考慮由有實力的企業、保險機構、基金等機構出資設立，并適當吸引一部分社會資金，共同組成并購基金。這樣將形成多元化的公司并購融資渠道，大大擴大企業并購范圍，加快我國國有資產存量調整的步伐。

　　（二）在我國進行杠桿收購的障礙

　　杠桿收購是一種比較好的公司并購方式，我國目前已經具備了杠桿收購的宏觀經濟背景要求，但目前我國上市公司還沒有出現一例真正的杠桿收購案，這主要是因為在我國還存在一些實施中的障礙，表現在：

　　1.我國企業并不普遍具備杠桿收購目標企業所要求的條件。如杠桿收購要求的低負債，在我國多數適宜進行杠桿收購的行業中并不存在，高負債是我國企業的通病，不少企業負債率已超過100%，不再具有再融資能力。

　　2.資本市場不發達。杠桿收購得以正常運作的一個主要原因是收購公司能及時地從其發達的資本市場上進行債務融資，籌措收購資金。而我國發育不全的資本市場恰恰難以滿足這一點。在我國企業用來兼并的資金來源是：企業留用利潤、企業節余的折舊基金、計劃內用于投資的銀行貸款、企業通過發行股票和債券籌集到的資金。顯然，上述資金都難以成為杠桿收購資金的來源。發行垃圾債券籌資在我國基本沒有可行性，另外前面已經談到我國對金融機構資金進入股市有極為嚴格的限制，這些都在客觀上削弱了杠桿收購中購方的力量。

　　3.法律環境的障礙。杠桿收購同我國一些現有法律法規的規定相抵觸。如“紙上公司”的問題，根據《公司法》規定，公司向外投資其他公司的，除投資公司和控股公司外，累計投資額不得超過本公司凈資產額的50%.而“紙上公司”將其全部注冊資本投資于目標企業中，并且其高負債也使它基本上不具有凈資產，這明顯與《公司法》要求相違背。另外我國法律要求設立公司需向注冊登記機關表明公司的經營范圍，并不得超出經核準的經營范圍開展業務，否則將面臨被吊銷營業執照的處罰。并購在我國屬新生事物，既不屬于生產和流通，又不屬于科技開發、咨詢、服務等第三產業，應歸屬于特定行業。特定行業的公司注冊問題尚無有關法律規定。

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