一、問題的引出

　　經過近20年的探索，我國國有經濟踏上了產權制度的改革之路。然而，可以看到，多數國有大中型企業在實行公司化改制后，經營狀況依然不佳，產生這種狀況的直接原因就在于公司治理存在嚴重的問題和缺陷。眾所周知，我國國有企業資產的委托人是全國人民代表大會，最初的委托人則是不能承擔民事責任的抽象主體——全體人民。所以，在我國國有的委托——代理關系之下，一直以來都缺乏一個真正承擔風險的初始委托人進行監督，即“所有者缺位”，直接導致了所有者約束的弱化及國有產權代表的控制權廉價。所以，如何解決“所有者缺位”的現象，對代理人建立起行之有效的激勵和監督機制，是成功地進行國企改革，使國有企業走出困境、走向新生的制度保證。國有股的減持正是在我國國有企業改革正處于攻堅階段的經濟背景下展開的。日前，中國證監會推出了有關減持國有股的試點辦法，立即在證券市場引起了巨大反響。中央文件明確指出：“選擇一些信譽好、發展潛力大的國有控股上市公司，在不影響國家控股的前提下，適當減持部分國有股，所得資金由國家用于國有企業的改革和發展。”可以預見，“減持國有股”方案的實施，必將對國有公司的治理結構產生積極深遠的影響。

　　二、“減持國有股”方案推出的背景分析

　　1.對照規范的公司治理可以發現，“減持國有股”是完善我國公司治理結構，提高公司經營效率的要求和有效途徑。

　　關于公司治理的內涵，理論界有多種解釋。有的學者認為，公司治理是指，“董事會據以監督經理行為的過程、結構和關系”，有的學者認為公司治理包括兩個基本要素：“對經理階層的監督和就組織的行為和政策對所有與該組織有關聯的利益相關者承擔責任”，因而，將公司治理理解為一種對經理行為的制衡機制是符合現代公司的運營實際的。也可以說，公司治理中最核心的問題，是出資人或股東如何激勵和約束經理人員，使其盡可能地努力經營以實現股東價值的最大化。

　　據對公布1998年中報的深滬兩市公司進行的統計，我國國家股、國有法人股在總股本中比例超過50%的公司多達273家，占全部813家公司的33.58%，特別是其中的112家總股本超過4億元的公司，國有股的比例半數以上超過70%，具有明顯的絕對控股地位。按照委托——代理理論，國家應當對企業行使其所有者的權利，并同時承擔其行使財產權利的行為后果，即履行財產責任或義務，而不論是承擔權利還是履行義務，所有者都極需要對經營者建立起強硬有效的激勵和約束機制。但是，所有者在事實上的不在位導致了國有財產權利的私人化和財產責任的社會化，在此基礎上形成的不完善的公司治理結構，直接造成嚴重的腐敗、數量驚人的國有資產流失和大量的經濟犯罪。顯然，解決“所有者缺位”現象成為緩解問題的關鍵。而國有資產的所有者缺位問題因其公共產權性質，不可能從真正意義上得到解決，廉價的控制權總是會存在。因此，具有現實意義的做法不是指望國有產權的所有者真正在位，而是如何通過其他變通的途徑削弱廉價控制權在公司治理中的作用。“減持國有股”方案的推出正符合這一思路。通過國有企業中國有股比重的減少而引入其他形式的股權，將股權結構分散化，便可以合法地削弱國有股權的控制權力度，使我國國有企業的治理結構逐步趨于完善。

　　2.“國有經濟保持必要的數量”——“減持國有股”的政策支持。

　　根據我國經濟體制改革的實踐探索和理論深化，黨的十五屆四中全會已明確提出：“在社會主義市場經濟條件下，國有經濟在國民經濟中的主導作用主要體現在控制力上。”而且，對國有經濟控制力的表現也進行了闡釋，其中指出，“國有經濟應保持必要的數量，更要有質的提高”。按照人們對“控制力”的通常理解，只要是在總數中占50%以上，就表明了這個數在量上占有優勢。但如果從股份制的角度來看，起主導作用的股份數量并不一定必須占總股本的50%以上，如果股權相對分散，只要擁有10%甚至5%的股份就可以支配其他90%以上的資產，就能實現“控制力”。因此，在保持“控制力”的前提下，國有股的適當減持，并不意味著國家作為大股東地位喪失，更沒有否認國家資產的公有制。相反，由于國有股減持將給公司治理結構帶來的改進作用，使所有者的監督和約束更加強化，以保證經營者盡心地經營國有資產，從而提高國有資產的運營效率。這樣，國有經濟在保持必要數量的同時，也真正得到了質的提高。

　　3.“減持國有股”的法律背景。

　　股份減持實質上表現為股權的下降，而股權下降的主要方式是通過股份回購和轉讓。對于股權回購或股權轉讓，《公司法》、《證券法》、《上市公司章程指引》等有關法律、法規、規章都作出了具體的規定。首先，《公司法》第152條明文規定：“向社會公開發行的股份應達公司股份總數的25%以上，公司股本總額超過4億元的，其向社會公開發行股份的比例為15%以上。”雖然法律有如此明確的規定，但是，由于歷史遺留問題和股票計劃額度管理的原因，我國現行上市公司的股本結構普遍存在國家股、國有法人股在總股本中所占比重過大的問題。根據上市公司披露的資料，到目前為止，總股本超過4億元，而國有股占總股本75%以上的上市公司還有十多家，這意味著國有股的減持勢在必行。同時，《公司法》第149條規定：“公司不得收購本公司股票，但為減少公司資本或與持有本公司股票的其他公司合并時除外。”《上市公司章程指引》第22條也規定：“根據公司章程的規定，公司可以減少注冊資本。”第25條規定：“公司回購股份，可以下列方式之一進行：

　　（1）向全體股東按照相同比例發出購回要約；

　　（2）通過公開的交易方式購回；

　　（3）法律、行政法規規定和國務院證券主管部門批準的其他情形。“由上述有關法律規定可以看出，”減持國有股“是完善上市公司股權結構的合理手段，且其實施過程不存在法律障礙。

　　三、國有股減持的具體方式及其對公司治理的實質性影響

　　（一）股份回購：“申能回購”引發的思考。

　　股份回購是指公司出資購回其本身發行在外的股份，以達到減資或調整股本結構的目的。由于股票回購不可避免地會引起股票價格的波動，并涉及內幕交易，世界各國對上市公司回購股份都規定了十分嚴格的條件，我國則一直以來在原則上不允許股份回購。因此，1999年10月19日，申能股份有限公司擬回購公司國有法人股的公告一經公布，立即引起市場的強烈反響。此前，股份回購案例十分鮮見，只有陸家嘴、廈門國貿和云天化有過這方面的探索和嘗試。此次申能股份回購議案可以說是我國證券市場發展史上第四個提出股份回購案的公司。

　　在此之前，雖然申能股份通過1993年國有股定向轉配和1996年高比例配股和轉配等手段，也曾嘗試過各種改變股權結構的方法，但始終未能從根本上徹底解決難以建立和健全科學完善的法人治理結構的問題。“公司目前的股本結構中，國有法人股占總股本數的80.25%”、“股權結構不規范，股權過于集中，不利于公司建立科學的法人治理結構和規范運作”。此次股份回購，申能股份擬向國有法人股股東申能（集團）有限公司回購10億股國有法人股，占由能股份總數的37.98%.協議回購價格以截至1999年6月30日的調整后每股凈資產值2.51元確定，所需資金全部運用自有資金支付，采用現金支付方式。公司出資25.l億元回購并注銷該部分國有法人股后，申能（集團）有限公司的持股數為11309.67萬股，占總股數的68.16%，社會公眾股比例將從9.13%上升到15.37%.

　　股份回購作為成熟、發達證券市場上一種常見的公司行為，不僅會對市場參與者產生巨大影響，而且有利于規范和改善股本結構，為上市公司的長遠發展奠定良好的基礎。不難想象，申能股份通過國有股比重降低及社會公眾股比例的上升，可逐步實現充分發揮和利用非國有股權所有者在公司治理中的積極作用，同時弱化國有產權代表的不利作用。由于非國有股權的所有者有足夠的動機和積極性關注公司全部資產被使用的效率，國有產權也就不可分辨地置于他們的關懷之下。國有產權不受關懷，所有者缺位的問題，也就因搭非國有產權所有者之“便車”在一定程度上得以解決。可見，通過“減持國有股”的實施，既能夠間接地強化國有產權的所有者約束，又能有效弱化國有產權代表的廉價控制權在公司治理中的不利作用，使公司治理結構得到實質意義上的完善。

　　（二）國有股配售。

　　我國多數上市公司的股權結構是傳統經濟體制的產物。據統計，截至1998年12月31日，滬深兩市總股本共有2621.6億股，其中國家股956.28億股，占總股份的36.48%，法人股642.55億股，占總股份的24.50%，這些股份合計比例超過60%，且并不流通，流通的公眾股僅610.82億股，占總股份的23.30%.國有股不流通，實質上是缺乏股權資本應有的流動性，致使國有資產的所有者對其控制的股權或剩余索取權難以轉讓，從而不能或難以行使對國有企業的退出權，也就失去了“退出威脅”這一有效的公司治理手段。直接的后果是，政府無法運用終止合約來對經營者的不負責任行為實施懲罰，經營者就沒有積極性努力經營，這是中國國有企業效率低下的重要原因之一。因此，國有股進入流動是加強所有者對經營者約束的必要手段。日前，證監會指明，國有股的減持將通過配售方式試點進行，年內將選擇兩家企業，配售金額在5億元左右。具體方案為：一定比例的國有股優先配售給老股東，余額配售給基金，老股東配售部分可立即上市，基金配售部分在兩年內上市。國有股的配售無疑使國有股減持工作邁出了實質性的一步。

　　（三）認股權：給企業經理層以固定價格收購一定比例國有股的權利。

　　公司治理，如前所述，是公司權利體系的重要組成部分之一，“其在本質上是一種制衡經理的機制”。在制衡經理的過程中，其實很多時候對經理人員的有效監督都難以做到，于是現代公司的實踐者發明了一系列激勵措施，以實現經理人員的自我監督和自我激勵。改革開放以來，為調動國企經營者的積極性和創造性，我國對國企經營者的收入分配制度進行了多次調整，但從各種分配制度的實施效果來看，都沒有切實地將經營者與企業利益真正捆綁在一起，激勵效果并不令人滿意。MBO（Managers Buy Outs）模式的引入為我們提供了一種新思路。MBO模式的主要核心就是由企業的經營管理集團籌資或以其他可行的財務運作方式來收購本企業的股份，獲得一定程度的控股權。在減持國有股的運作中，經營管理集團收購的股份應以非流通的國家股、法人股為主，并實行特定的價格。目前，四通集團采用MBO方式成功地解決了長期含混不清的產權關系，為這種模式的推行起到了良好的示范作用。事實證明，在上市公司中引入MBO模式可以較徹底地解決部分國有控股型上市公司的產權虛置、代理人風險問題。因為，認股權可以通過實現控制權與剩余索取權的某種程度的對稱，形成對經理人員的有效激勵，從而實現所有者與經營者利益目標的基本相容，實現經理人行為的長期化。

　　現經理人行為的長期化。現經理人行為的長期化。