2007年8月13日，攀鋼集團公司旗下三家公司同時停牌，公告稱攀鋼集團有重大不確定性事項需與三公司協(xié)商；11月5日，三公司同時復牌并公告資產(chǎn)整合方案。

　　自此，攀鋼整體上市大戲開鑼登場。

　　緣起

　　攀鋼集團整體上市的想法由來已久。早在攀鋼鋼釩2006年度報告中就提出，要推進攀鋼集團普鋼產(chǎn)業(yè)整合和整體上市，在隨后3家上市公司的相關公告中，也多次提到“整體上市在積極考慮之中”.同時，集團領導曾公開表示，3家上市公司分而治之的局面造成管理成本過高，資源綜合配置效率低下，而實施資產(chǎn)重組后，通過對下屬企業(yè)的統(tǒng)一整合，有利于實現(xiàn)各類資產(chǎn)的資源共享，也有助于總體盈利能力大幅提升。

　　2008年4月15日，攀鋼集團整體上市獲國資委原則批準；5月9日，鞍鋼集團宣布成為整體上市現(xiàn)金選擇權第三方；5月17日，集團整體上市方案正式出爐，公司股價隨后大幅上漲。

　　發(fā)展

　　以往采取吸收合并進行整體上市的案例，如武鋼、TCL等，多為一對一吸收合并，即上市公司吸收合并母公司，或者兩上市公司之間吸收合并。本次案例卻以一對多，業(yè)務復雜。其中，吸收方為攀鋼鋼釩，被吸并方為攀渝鈦業(yè)、長城股份以及攀鋼集團。這里既有上市公司，也有非上市公司。

　　同時，根據(jù)相關方案，為充分保護攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)和長城股份股東的利益，攀鋼鋼釩已安排第三方鞍山鋼鐵集團公司（以下簡稱“鞍鋼集團”）向攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)及長城股份除攀鋼集團及其關聯(lián)方以及承諾不行使現(xiàn)金選擇權的股東之外的所有其他股東（以下簡稱“有選擇權股東”）提供現(xiàn)金選擇權。

　　如此紛繁復雜的多角關系，糾結著利益的博弈，臺上演得熱鬧，臺下自然也看得熱鬧。

　　高潮

　　這出大戲的最大看點可能就在“現(xiàn)金選擇權”上。

　　所謂現(xiàn)金選擇權，按照《深圳證券交易所上市公司現(xiàn)金選擇權業(yè)務指引》（以下簡稱《指引》）規(guī)定，指凡在深圳上市公司，當上市公司擬實施資產(chǎn)重組、合并、分立等重大事項時，相關股東按照事先約定的價格在規(guī)定期限內(nèi)將其所持有的上市公司股份出售給第三方的權利。現(xiàn)金選擇權實際上是為對整體上市持不同意見的中小股東提供的現(xiàn)金退出保護機制。

　　有意思的是，鞍鋼不僅安排了一次現(xiàn)金選擇權，而是安排了兩次。

　　首次現(xiàn)金選擇權系鞍鋼集團于2008 年5月接受攀鋼鋼釩的委托，向攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)和長城股份有選擇權股東所提供的現(xiàn)金選擇權。有選擇權股東可于首次申報期（2009年4月9日至4月23日）申報該次現(xiàn)金選擇權，以董事會決議公告日前20個交易日的交易均價確定每股攀鋼鋼釩9.59元、*ST長鋼6.50元、攀渝鈦業(yè)14.14元換取現(xiàn)金。

　　攀鋼安排（委托）鞍鋼作（首次）現(xiàn)金選擇權提供方的意圖，無外乎一為合規(guī)，符合深交所關于現(xiàn)金選擇權指引的規(guī)定，給不同意換股的股東留出退出機制；二是選一個有實力的靠山，避免因中小股東要求實施現(xiàn)金選擇權，需要巨額現(xiàn)金支出而出現(xiàn)違約風險；三是增加兩家公司的緊密度，使攀鞍兩家同一產(chǎn)業(yè)領域的龍頭公司在股權上形成紐帶。

　　鞍鋼之所以同意承擔現(xiàn)金選擇權的角色和義務，絕非簡單的“友情贊助”,恐怕更看重的是攀鋼的資源，以及整合攀鋼后鞍鋼在行業(yè)地位中的提升。鞍鋼與攀鋼合并之后（如果可能合并），所擁有的鐵礦石資源將占全國的2/3;另外，攀鋼還擁有豐富的釩礦，以后在航天、航空領域會有大發(fā)展，這與鞍鋼往高端領域發(fā)展的思路不謀而合。

　　然而，此一時彼一時，由于金融危機的爆發(fā)，攀鋼集團三家公司股價均遠低于當時約定的現(xiàn)金選擇權行權價，二級市場也是傳言四起、股價大幅震蕩。作為第三方的鞍鋼集團面臨的只有兩個選擇：一是放棄繼續(xù)履行第三方義務，但可能會自毀形象，并且放棄未來整合攀鋼的戰(zhàn)略主動權；二是繼續(xù)履行義務，這可能要拿出近300億元的真金白銀（據(jù)悉，三家流通股東如果全部行權，總金額將達270億人民幣）。

　　鞍鋼集團雖然資本雄厚，現(xiàn)金流狀況良好，且融資渠道通暢，但從鞍鋼股份2008年三季報來看，其業(yè)績明顯下滑：凈利潤為22.73億，環(huán)比下降了35.74%,各項流動負債高達170億元，非流動負債總額為181億元。去年年底，鞍鋼股份每股股價更是跌破凈資產(chǎn)值達32.7%.鞍鋼自己的日子也不好過，如果再為攀鋼提供無償現(xiàn)金，必定造成相當?shù)呢攧諌毫Α?/font>

　　鑒于金融危機導致攀鋼三公司股價大幅低于約定現(xiàn)金選擇權行權價，可以預期，假設只安排一次行權，有行使權的股東大多數(shù)都將行使現(xiàn)金選擇權，從而進一步拉低攀鋼的股價，由此導致更多中小投資者行權。如果鞍鋼全部接盤，將持有攀鋼鋼釩22.44億股股權，占股比例約為45%.這時，攀鋼鋼釩社會公眾股持股比例低于5.72億股（低于10%），那么或者觸發(fā)要約收購，或者直接導致攀鋼鋼釩等三家公司整體退市。

　　鞍鋼集團也可以采取護盤行動，通過在二級市場買入攀鋼系股票，使其高于現(xiàn)金選擇權的價格。不過，當前行情難以維穩(wěn)，且投資者普遍看空鋼鐵行業(yè)前景，護盤行動需要耗費大量資金，并且失敗的可能性較大。

　　現(xiàn)在看來，通過攀鋼和鞍鋼的溝通及所發(fā)表的公告，鞍鋼選擇繼續(xù)履行第三方義務。具體措施是：一方面通過二級市場護盤維穩(wěn)股價，降低投資者全部行權可能性；另一方面，在前述首次現(xiàn)金選擇權基礎上，進一步承諾向有選擇權股東追加提供一次現(xiàn)金選擇權權利，以延緩行權壓力。

　　同時，鞍鋼集團于2008年12月31日在債券市場發(fā)行了50億元的中期票據(jù)；12月17日著手啟動了在境內(nèi)公開發(fā)行100億公司債券的工作。分析人士認為，這是鞍鋼在為攀鋼鋼釩現(xiàn)金選擇權做充分的資金儲備。

　　懸念

　　鞍鋼設計現(xiàn)金選擇權方案以及發(fā)行債券的良苦用心，莫過于不希望看到攀鋼由于觸發(fā)有關退市規(guī)則，由整體上市變?yōu)檎w退市。

　　那么，究竟會有多少投資者選擇暫緩實施首次現(xiàn)金選擇權呢？這一方面要看投資者如何看待二次現(xiàn)金選擇權安排及由此帶來的投資回報率；另一方面取決于攀鋼鋼釩管理層如何進行資本運作，影響現(xiàn)金選擇權的價值和預期，進而影響投資者首次行權的比例。

　　根據(jù)方案設計，首次未申報者在兩年后可獲得第二次申報現(xiàn)金選擇權的權利，價格是10.55元/股，按照這一價格計算，選擇二次現(xiàn)金選擇權的收益將達到年5%左右（（10.55-9.59）/9.59=10%,年均回報率約為5%,不考慮資金時間價值）。

　　此外，根據(jù)攀鋼鋼釩4月3日公告，如果權利存續(xù)期內(nèi)發(fā)生分紅派息，則第二次行權價格將不進行調(diào)整，根據(jù)攀鋼集團已做出的攀鋼集團及攀鋼集團一致行動人將向攀鋼鋼釩2008至2009年度股東大會提議分配現(xiàn)金紅利并投贊成票的承諾，每年分紅不低于每10股派1.2元（扣稅后實際獲得0.108元/股），分紅對應的年收益在1%以上。

　　綜合計算，放棄首次申報現(xiàn)金選擇權的投資者在未來兩年內(nèi)的無風險年平均收益將達6%左右，這遠遠高于目前銀行同期存款利率和國債利率，因此從理論上而言，選擇首次不行權是有可能的。預計未來幾年世界各國和我國的利率仍將保持在一個較低水平，6%的年收益對于追求穩(wěn)定無風險收益的機構投資者是有吸引力的。

　　最后，如果股價保持在約定行權價之上，也會減少部分投資者行權的可能。

　　最終的結果只有等到首次行權申請登記期滿后才能知曉。

　　反思

　　攀鋼整體上市過程可謂一波三折，充滿懸念。相關參與方為了完成整體上市，更迸發(fā)了不少智慧的火花，也為其他在目前這個不確定環(huán)境下謀求整體上市的公司提供了一些可鑒之資。

　　其一，《指引》為類似整體上市、資產(chǎn)重組等上市公司設置了規(guī)則門檻，一方面成為中小股東利益保護傘，另一方面成為制約甚至掣肘上市公司資本運作的主要制度限制。上市公司的類似資本運作決策需要充分考慮到制度限制。

　　其二，按照《指引》規(guī)定，現(xiàn)金選擇權標的股票價格為下列二者較低者：一是現(xiàn)金選擇權實施公告公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；二是現(xiàn)金選擇權實施公告刊登前30個交易日內(nèi)的公司標的股票加權平均收盤價。

　　毫無疑問，現(xiàn)金選擇權的行權價對于完成整體上市方案尤為重要，為此，策劃和公告此類事件的時間極為關鍵，因為這關系到行權價格水平。本案例中，因為攀鋼等三家公司在公布整體上市方案時正值A股股價高點，才導致較高的行權價，給鞍鋼等一系列后續(xù)操作帶來難題，雖然難以料定會發(fā)生金融危機導致實際股價大幅下跌，致使行權價值凸現(xiàn)，但是整體上市方案的公布時間等考慮還是必要的。

　　其三，攀鋼與鞍鋼在不利的資本市場和傳言中攜手前行，事前肯定進行了大量的溝通和談判，雙方一定要清楚這類事件對于自己的影響，要有自己的底線和要求，不要迷失自己。