簡介： 新股發行制度通常包括新股發行管制、新股定價和新股配售方式三個主要環節。我國自建立資本市場以來，一直都在探索一種更合理、更市場化的新股發行制度，先后經歷了多次變革。但隨著上市新股高發行市盈率、高溢價等現象的頻繁發生，市場對目前的新股發行制度產生了質疑。而作為中國第一權重股的中石油A股發行上市后首日暴漲、隨后暴跌直至破發的市場表現更使得目前新股發行制度的弊端凸顯無疑。

　　新股發行制度通常包括新股發行管制、新股定價和新股配售方式三個主要環節。我國自建立資本市場以來，一直都在探索一種更合理、更市場化的新股發行制度，先后經歷了多次變革。但隨著上市新股高發行市盈率、高溢價等現象的頻繁發生，市場對目前的新股發行制度產生了質疑。而作為中國第一權重股的中石油A股發行上市后首日暴漲、隨后暴跌直至破發的市場表現更使得目前新股發行制度的弊端凸顯無疑。

　　中石油A股發行及市場表現

　　中國石油天然氣股份有限公司(簡稱中石油)是中國石油集團最大的控股子公司，主要經營石油和天然氣的勘探、開發、生產、煉制、儲運、銷售等業務。2000年4月，中石油發行的美國存托股份和H股分別在紐約證券交易所和香港聯合交易所掛牌上市。2007年11月5日，中石油正式登陸上海證券交易所。其A股發行網上和網下申購資金合計達3.37萬億元，創當時A股發行凍結資金新紀錄；最終發行價格為16.70元，共募集資金668億元，不僅刷新了A股市場首次公開發行股票（IPO）的募資紀錄，也是2007年以來全球最大規模的IPO。其A股上市首日的開盤價為48.6元，最高價達48.62元，較發行價上漲了191%；收盤價為43.96元，較發行價上漲了163%，吸引了大批中小投資者的進入。此后其股價卻呈持續下跌態勢。在中石油A股被正式計入上證指數之前，除上市首日外，其他幾個交易日的股價幾乎都在下跌。2007年11月19日被計入指數后，股價更是出現八連陰，并帶動大盤指數連續下調。2008年4月18日，被看作是A股市場“定海神針”和“風向標”的中石油A股跌破了發行價。按其上市首日開盤價和最高價計算，中石油A股的價格下跌幅度高達67%，遠高于同期上證綜指46%的跌幅。中石油在A股市場的表現也明顯拖累了其H股的走勢。在次貸危機的推波助瀾下，中石油H股在2007年11月1日創出20.25港元的最高價后一路下跌。

　　從中石油A股回歸看新股發行的制度缺陷

　　（一）新股定價的詢價制度流于形式

　　1．我國目前的詢價制度。2004年12月7日，中國證監會發布了《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》，規定從2005年1月1日起，首次公開發行股票試行詢價制度。2006年9月17日，證監會又發布《證券發行與承銷管理辦法》，規定首次公開發行股票的公司及其保薦機構通過向機構投資者詢價的方式確定股票發行價格，即發行人在發行申請得到證監會的批準后必須公告招股意向書并進行推介和詢價，要經過初步詢價和累計投標詢價兩個階段才能確定發行價格。在此種發行定價方式下，新股的發行價格和發行數量事先并不確定，而是通過某種機制讓潛在的投資者在新股發行定價完成前表露出對于股票的需求，然后再依據此需求信息來確定新股的發行價格與數量。此種以詢價確定新股價格的方式，一定程度上減少了發行定價的主觀性和隨意性，相對于我國過去行政干預的定價方式，更能體現市場本身的要求。

　　2．我國詢價制度的缺陷及帶來的后果。目前我國的IPO詢價制度借鑒了英、美等國普遍流行的累計訂單詢價制度，但與發達國家相比仍存在不完全性。這種不完全性主要體現在我國新股的發售中承銷商沒有完全的股票分配權，在累計訂單配售過程中，出價高于發行價格的所有投資者都會得到完全相同的配售機會，即同比例配售。盡管《證券發行與承銷管理辦法》中賦予了承銷商一定的股票配售權利，但這種權利并不像美國股票市場那樣發生在出現超額認購之后，因此在詢價階段詢價對象可能會產生一些不正常行為，如有的詢價機構在初步詢價階段出價很低，卻在累計投標詢價時以高價參與申購，這有故意壓價的嫌疑；有的則在初步詢價階段出價很高，但在累計投標時卻不參與申購，這有可能是詢價機構為配合發行人高價發行的要求，故意將價格區間高。就中石油而言，在其網下申購詢價過程中，盡管有175家詢價對象參與了初步詢價，占全部可參與詢價對象的80%，但很多詢價機構的報價完全脫離了中石油的內在價值。中石油經過預路演確定的A股發行價格區間為15~16.7元，但幾乎所有的機構配售報價都大大超過發行價上限。

　　這種無法真正體現新股市場價值的詢價制度帶來了兩個直接后果。一是新股上市首日的高溢價。中石油上市首日最高191%的漲幅以及收盤163%的漲幅正說明了詢價制度形同虛設。二是新股發行的高市盈率。國際知名石油公司的新股發行市盈率一般不超過12倍，如殼牌的市盈率不到10倍，而中石油的發行市盈率卻為22.4倍。其他一些新股的發行市盈率更是令人驚奇，如中信銀行的發行市盈率為59倍，中國遠洋的更是高達98倍。

　　（二）新股配售向機構投資者傾斜

　　目前我國的新股配售分為戰略配售、網下申購與網上申購三部分。IPO規模在4億股以上的公司可以向戰略投資者配售，個人投資者只能參與網上申購。相對而言，機構投資者占據了網下申購的優勢，可以通過網下配售得到20%~50%的新股。同時根據《證券發行與承銷管理辦法》的規定，包括公募基金、券商、QFII在內的機構投資者都可以享受“多賬戶”的配售待遇，而且每個資金賬戶由原來只可以申購發行量的0.1%改為9 999.9萬股。這種向機構投資者傾斜的配售制度導致了如下結果：

　　1．中小投資者中簽難度大。就中石油而言，其發行股份總計為40億股，參與網上申購的股份總額占公開發行股份的75%，其余25%的股份在網下配售。回撥機制實施后，網下最終配售比例為2.089%，仍然高于網上發行最終中簽率（1.943%）。2007年盡管新股發行規模創歷史新高，但網上中簽率平均只有0.3%，廣大中小投資者只能從二級市場購買股票。

　　2．市場波動加大。由于機構投資者能夠憑借資金實力直接從一級市場上獲得大量籌碼，待股票在二級市場上市后，機構投資者便可以通過合謀拉升股價以高位套現或者以升炒作等方式獲得超額利潤，從而加大了市場的波動。中石油A股上市交易數據表明，扣除尚處于鎖定期的股票，中石油A股上市當日的換手率超過50%，成交量達15億股。當天購買中石油的多為散戶資金，買入金額排前五名的只有一個機構席位，其買入4.8億元。而當天賣出金額排名前五名中機構席位占兩個，最大單一機構席位拋售了36.26億元，拋售數量超過8 000萬股。

　　3．資金無序流動。“打新”資金越多，意味著中簽率和獲得無風險收益的幾率也越高，因此新股發行尤其是大盤股發行受到資金追捧是一個必然的現象。隨著新股申購凍結資金規模不斷增大，大量資金集中到一級市場，形成了巨額資金在銀行與股票一級市場之間的無序流動，這不僅導致新股價格泡沫的急速膨脹，而且對貨幣市場的流動性造成嚴重影響，并逐漸影響到貨幣市場的供求體系和利率走勢。如中石油申購凍結資金3.37萬億元，接近當時全國銀行儲蓄余額34萬億元的10%。如果資金規模繼續增大，而相關措施沒有跟上，將不可避免地影響到我國貨幣市場的短期流動狀況。

　　完善新股發行制度的相關建議

　　（一）新股定價環節：逐步完善詢價制度

　　一是賦予承銷商一定的分配股票的權利，用以鼓勵那些提供真實股價信息的機構，從而逐步建立起一種良好的合作關系。二是建立詢價制度的輔助機制，如回撥機制和超額配售選擇權等。回撥機制是股票發行時在詢價對象配售數量與固定價格公開發行數量分配上的一種彈性機制，即當公眾超額認購比例過高時，承銷商可以從對機構投資者配售的股票中劃撥一定比例給中小投資者，以緩解中小投資者的超額認購。該機制可以很好地解決股票在機構投資者詢價對象和公開申購的中小投資者之間的最優分配比例問題，能夠平衡兩者之間的利益。而超額配售選擇權是指發行人允許承銷商在既定的發行規模之外再超額發行或配售一定比例的股票，一般是在新股上市交易之后承銷商根據價格情形補充發行或從市場上購回相應比例的股票進行分配。承銷商通過行使超額配售選擇權，可以緩解上市股票價格的劇烈波動，提高股票的發行效率。我國新股發行中采用回撥機制的大多是同時在A股和H股市場上市的公司，如中國聯通和中石油等，僅在A股市場上市的公司采用回撥機制的很少。而超額配售選擇權在我國A股市場尚未采用。因此，筆者建議應盡快建立回撥機制和超額配售選擇權等輔助機制，以平衡機構投資者和中小投資者之間的利益，提高新股發行的市場效率。

　　（二）新股配售環節：保護中小投資者的利益

　　一是提高對機構投資者的配售比例，同時降低機構投資者的網上申購額度。我國目前的新股發售制度中，給予機構投資者的配售比例上限為20%（發行量為4億股以上的為50%），這種較低的配售比例不僅不利于新股價格的確定，而且降低了中小投資者的中簽率。二是改革依據資金量大小進行配售的方式。對此，理論界和實務界給出了部分恢復市值配售、效法香港的“人手若干股”、變資金申購為賬戶申購等多種方案，這幾種方式雖各有利弊，但不論采用何種方式，都應以優先照顧中小投資者的利益為主要出發點。