一、我國國債發(fā)行成本優(yōu)化研究的重要性與迫切性

　　在通貨不斷緊縮、財政赤字與國債發(fā)行量加速擴(kuò)大的我國，作為經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控重要工具的國債，其籌資成本的優(yōu)化越來越顯得重要與迫切。當(dāng)前，我國國債在流通市場管理與發(fā)行的利率期限結(jié)構(gòu)等方面存在很大問題，致使國債的籌資成本實(shí)在太高。我國國債發(fā)行成本優(yōu)化的研究，將有助于大大降低國債的籌資成本，明顯減輕我國政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，減緩財政赤字的擴(kuò)大速度，加強(qiáng)政府未來的償債能力與控制金融風(fēng)險的能力。

　　具體地看，我國的財政赤字，近幾年膨脹的加速程度驚人：1997年為530億元，1998年為960億元（按IMF的統(tǒng)計口徑，則為1711億元），而1999年更迅速地膨脹為1803億元，大大超過1503億元的預(yù)算（1998年共增發(fā)3891億元國債，不含用于國有商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金的2700億元國債，1999年又增發(fā)了600億元國債，2000年還將增發(fā)1000億元長期國債，共計劃發(fā)行4380億元國債，而且2000年財政增收將面臨較大困難），2000年的中央財政預(yù)算赤字則進(jìn)一步膨脹為2299億元。當(dāng)前我國名義上的債券余額是8000億元，占GDP的10％。該比例與國外相比，似乎還不高，但如果考慮到未納入財政預(yù)算卻已經(jīng)形成的政府債務(wù)，以及政府或有債務(wù)，我國政府總債務(wù)負(fù)擔(dān)率已經(jīng)與大部分國家相近。實(shí)際上，到目前為止，我國的全部債務(wù)存量已超過1.2萬億元（而且未納入預(yù)算的政府債務(wù)約還有6000億元）。

　　我國1990～1997年國債發(fā)行規(guī)模年增長26.65％，比同期全國財政總支出的年均增長幅度11.43％高出15.22個百分點(diǎn)，比全國財政收入的年均增長幅度11.43％高出15.25個百分點(diǎn)，占全國財政支出的份額也由1990年12.17％上升到了27.72％，翻了一番多。進(jìn)入90年代后，財政的債務(wù)本息支付任務(wù)沉重，年度還本付息額占年度國債發(fā)行額的比率由1990年的50.71％，增長到1997年的78.81％，增加了28.1個百分點(diǎn)，即1997年后近4／5的債務(wù)收入是用于抵償舊債本息。因此，我國國債正在步入借新債還舊債的高度債務(wù)時期，政府未來的償債能力大大降低。國債如以目前這樣的趨勢發(fā)展下去，就很可能會達(dá)到難以控制的程度。

　　我國中央財政的債務(wù)依存度已相當(dāng)高，用于償債的支出占中央財政支出的比例，1996年已達(dá)61％，而1998年則更達(dá)71.12％。財政的這一結(jié)構(gòu)性赤字，如果任其發(fā)展下去，很容易引起政府債臺高筑，陷入債務(wù)泥潭，引起通貨膨脹和排擠效應(yīng)，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生大的負(fù)面影響，并加重今后的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　此外，我國的債務(wù)管理很不集中。目前我國實(shí)際發(fā)行的企業(yè)或金融債務(wù)，與國債并無本質(zhì)區(qū)別，而且由于財政部門沒有參與這些債券的發(fā)行，這更增加了財政風(fēng)險。

　　國債發(fā)行利率過高，發(fā)行的利率期限結(jié)構(gòu)極不合理，致使國債籌資成本實(shí)在太高，這是財政赤字如此膨脹的主要原因之一。按筆者在已出版專著中的估算方法，估計近幾年的這一失策，每年的損失高達(dá)100億元以上，占據(jù)財政赤字的很大比例。從實(shí)際看，近年來我國財政的還本付息支出，每年以500—600億元的幅度遞增，1996至1998年依次為1223、1820與2315億元，而且利息支出占還本付息支出的比重已高達(dá)1／4—1／3.國債的利息支出，不僅占GDP的比重在逐年提高，而且占（在迅速膨脹的）財政赤字的比重竟然也在逐年提高。

　　國債市場是資本市場和貨幣市場的基礎(chǔ)，在金融發(fā)達(dá)的國家，它已成為政府將貨幣政策與財政政策有機(jī)結(jié)合、協(xié)調(diào)運(yùn)作的場所，是資本市場與貨幣市場的有機(jī)融合點(diǎn)，而且是證券市場的主要支柱。我國國債市場發(fā)展的嚴(yán)重滯后，大大影響了金融系統(tǒng)的健康發(fā)育。

　　一般地說，由于債券有隨時可兌現(xiàn)的靈活性，所以發(fā)達(dá)國家債券的利率一般都低于銀行存款利率。但在我國，不但情況與此相反，而且反差大得驚人，國債發(fā)行利率常常高于銀行存款利率2個百分點(diǎn)，大大抬高了我國債券的發(fā)行（籌資）成本。當(dāng)前，我國國債發(fā)行余額共有8000億元，若能降低2個百分點(diǎn)的年復(fù)利率發(fā)行，那末這幾年每年就能為國家財政省下約為8000億元×2％＝160億元的利率支付。這不是一個小數(shù)目。在1997年，國家財政部花了很大的力量，才使1997年國家計劃的財政赤字壓縮了40億元，從1996年的610億元實(shí)際財政赤字，壓縮至1997年的570億元計劃財政赤字?？梢?，著力搞好國家的債券市場是多么重要。

　　二、我國國債發(fā)行成本居高不下的情況分析

　　1.在90年代，我國開始降息的1996—1997年間，我國發(fā)行的國債竟然大部分是7—10年期的中長期國債。例如，1996年6月14日發(fā)行了250億元的10年期國債，年復(fù)利率還竟然高達(dá)11.83％（直到現(xiàn)在，還有不少人，包括一些高級研究人員與決策人員，不清楚每年付一次息的附息債券票面利率就是年復(fù)利率），如果當(dāng)時一年期一年期地發(fā)行，到現(xiàn)在再發(fā)行中長期國債，現(xiàn)在的發(fā)行利率，最高也只有2％～3％的年復(fù)利率。該國債于1999年6月份的二級市場中，在1997年與1998年兩次取息11.83元后，其最高價還曾達(dá)到167元。因此，單單這一國債的發(fā)行決策失誤，就起碼要損失100億元以上。再加上緊接著于1996年11月1日發(fā)行、年復(fù)利率為8.56％的7年期附息國債201.1億元，與1997年9月5日發(fā)行、年復(fù)利率為9.78％的10年期附息國債130億元，1996—1997年間，國債發(fā)行的利率期限結(jié)構(gòu)問題決策失誤造成的總損失就至少在200億元以上。而且，在我國市場利率處于低谷的當(dāng)前，反而要發(fā)行短期債券與浮動利率的債券了。這一切都與正確的決策恰恰相反。

　　2.我國國債流通市場的管理失策，在于投入實(shí)在太少，導(dǎo)致國債流通市場的利率大大高于銀行利率，以致于新國債不得不以高利率發(fā)行，進(jìn)一步加重了國債籌資成本。實(shí)際上只要增加宣傳力度、增設(shè)網(wǎng)點(diǎn)、方便投資者、降低傭金率等，就可大大降低國債籌資成本。

　　3.我國股票一級市場特有的無風(fēng)險高收益率，也是導(dǎo)致國債流通市場的利率大大高于銀行利率的關(guān)鍵因素。粗略估計，我國股票一級市場的無風(fēng)險期望IRR：1997年為50％左右，1998年為20％左右，1999年為30％左右。這么高的無風(fēng)險平均年收益率，大大扭曲了我國的市場利率，致使幾千億元資金常年滯留于股票一級市場，無風(fēng)險地坐享著高收益率。這就難怪其他資本市場與貨幣市場（包括國債市場）的資金匱乏。這是國債流通市場利率過高（價格過低）的關(guān)鍵原因之一，也是國債回購市場利率過高的關(guān)鍵原因之一。

　　4.我國國債市場的研究論文已很多，大大小小的研討會也接連不斷，但研究中至少還存在著如下重要疏漏。

　?。?）我國幾乎所有證券報刊公布的國債市場利率都是單利率，特別是附息國債的單利率，不僅不能指導(dǎo)投資，反而會制造混亂。由于上述原因，許多指導(dǎo)國債投資的“權(quán)威性”文章都嚴(yán)重誤導(dǎo)了投資者與投資機(jī)構(gòu)，使他們損失慘重。

　　（2）財政部國債司（現(xiàn)為國債金融司）原領(lǐng)導(dǎo)，不很清楚附息國債的到期收益率如何計算，而且還公開發(fā)表文章與講話，企圖人為地由政府來統(tǒng)一規(guī)定客觀的到期收益率計算方法。決策者不很清楚何時該多發(fā)長期國債，何時該多發(fā)短期國債，何時該多發(fā)浮動利率債券。

　?。?）決策者還不很清楚國債一級市場與二級市場的密切關(guān)系，因此沒有采取有力措施（加大宣傳與普及力度，以及降低交易費(fèi)用等等）來降低國債二級市場利率。實(shí)際上，國債美國式招標(biāo)發(fā)行的結(jié)果，必然是市場化的結(jié)果：國債發(fā)行利率接近于國債流通市場的利率。只有降低國債二級市場利率，才能把國債一級市場的發(fā)行利率降下來。

　　5.國內(nèi)債券發(fā)行利率期限結(jié)構(gòu)的決策失誤，只是將利息多支付給了國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)與老百姓，還可自我安慰。而國際債券發(fā)行利率期限結(jié)構(gòu)的決策失誤，特別是在發(fā)達(dá)國家的發(fā)行失誤，則要將利息多支付給本已很富有的發(fā)達(dá)國家了。如1996年1月23日向美國發(fā)行的1億美元100年期特長期揚(yáng)基債券，年復(fù)利率竟高達(dá)9％，大大高于美國債券市場的利率。僅僅這一債券的發(fā)行失誤，估計要損失好幾千萬美元。

　　三、降低國債發(fā)行成本的措施分析

　　在市場利率處于較低水平或逐步上升時，應(yīng)發(fā)行期限較長的債券，其期限最好長到市場利率回復(fù)到現(xiàn)有水平；在市場利率處于較高水平或逐步下降時，應(yīng)發(fā)行期限短的債券或利率隨市場利率浮動的債券。不過，每一期國債的持續(xù)期限不能太短，這里也有一個優(yōu)化的計算問題。只要已知市場利率今后的變化趨勢，與每一次發(fā)行與兌付的手續(xù)費(fèi)支出，就能求解得優(yōu)化的國債發(fā)行利率期限結(jié)構(gòu)。

　　發(fā)行國債應(yīng)盡可能安排在銀行降息之后與銀行加息之前，這樣可大大降低籌資成本。例如：1996年6月14日發(fā)行了IRR＝11.83％的000696十年期附息國債后，不到二個半月的8月23日就安排了銀行降息至IRR≤7.71％；1997年9月5日發(fā)行了IRR＝9.78％的009704十年期附息國債后，不到50天的10月23日就安排了銀行降息至IRR≤5.917％，上述銀行降息后的IRR，竟然都比剛發(fā)行國債的IRR低4個百分點(diǎn)左右，而且這些國債都是10年期的，所以大大提高了這些國債的籌資成本。

　　以上是國債發(fā)行利率期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化的基本思路。隨著國債發(fā)行的日益市場化與電子化，各項(xiàng)手續(xù)費(fèi)將會逐步降低，乃至取消，因此，國債發(fā)行利率期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化將成為國債籌資成本優(yōu)化的主要內(nèi)容。此外，再提出如下一些切實(shí)可行的積極措施，活躍國債流通市場，使其中的利率不高于銀行存款利率，進(jìn)一步降低國債籌資成本。

　　（1）我國證券報刊上各種債券的到期收益率應(yīng)正確公布，即債券的到期收益率應(yīng)為年復(fù)利率而不應(yīng)是年單利率，以避免引起政府決策者、廣大投資者與投資機(jī)構(gòu)的誤解與決策失誤。

　?。?）我國國債籌資成本優(yōu)化的研究太薄弱，應(yīng)引起有關(guān)方面的充分重視，必須大大加強(qiáng)這方面的研究投入，加大這方面研究課題的資助力度。政府有關(guān)部門應(yīng)認(rèn)識到，即使在這方面花費(fèi)幾十億元，也是很值得的。因?yàn)檫@使債券一級市場籌資成本的降低量遠(yuǎn)不止于此。

　?。?）增加國債流通市場的網(wǎng)點(diǎn)，為廣大投資者開設(shè)債券專用帳戶，使債券二級市場的實(shí)時行情發(fā)布象股票二級市場實(shí)時行情發(fā)布一樣迅速、顯目與范圍廣泛，創(chuàng)造與采用一些促進(jìn)國債流通性的措施，至少應(yīng)使債券的買賣象股票買賣一樣方便。

　?。?）研究出優(yōu)化的債券流通市場傭金率。在當(dāng)前我國債券市場到期收益率這么低的情況下，債券流通市場的傭金率還是高達(dá)買賣雙方都為2‰，這非常不利于債券市場的流通，從而非常不利于債券流通市場到期收益率的降低，進(jìn)而非常不利于國債發(fā)行利率的降低。

　?。?）提高央行公開市場業(yè)務(wù)的水平，使國債流通市場的利率期限結(jié)構(gòu)趨于合理。隨著金融體制改革的不斷深入，我國中央銀行公開市場業(yè)務(wù)從無到有，并將逐漸走向成熟。本來，央行通過公開市場買賣債券，完全可以使債券流通市場的利率期限結(jié)構(gòu)大大合理化，從而大大降低國債籌資成本。但很遺憾的是，當(dāng)前債券流通市場的期限利率結(jié)構(gòu)還是很不合理。

　?。?）研究培育具有良好素質(zhì)的做市商。

　　（7）研究與借鑒國際上，特別是美國在國債籌資中的成功經(jīng)驗(yàn)，其中包括國債的美國式招標(biāo)發(fā)行方法與相對固定的發(fā)行時間表（節(jié)省宣傳與廣告費(fèi)用，且使投資者對國債發(fā)行有穩(wěn)定的預(yù)期，有利于降低籌資成本）等。

　　（8）加大宣傳與普及債券二級市場投資知識的力度，使廣大群眾了解債券二級市場投資的優(yōu)越性及其投資的方法與技巧。目前我國債券二級市場的優(yōu)越性主要有：第一，利率常常高于銀行存款的利率，有時高出2個百分點(diǎn)以上；第二，債券二級市場中的債券隨時可兌現(xiàn)，且兌現(xiàn)時的IRR不會有很大波動；第三，投資風(fēng)險很小，因?yàn)閲鴤顿Y不存在償付風(fēng)險。

　　（9）調(diào)控好周邊市場，主要是調(diào)控好股票二級市場的過度投機(jī)性與股票一級市場的期望IRR.不把股票一級市場的期望IRR調(diào)控下來，債券二級市場就難以好轉(zhuǎn)。只有降低股票一級市場過高的期望IRR，才能從根本上降低債券二級市場居高不下的到期收益率。1997年11月11日的《中國證券報》報道，申銀萬國（證券公司）組織召開了國債市場新聞界座談會，呼吁投資者加大國債市場的投資力度。該總部專業(yè)研究人員指出，從國債市場當(dāng)時各券平均8.7％上下的年收益率看，投資國債的年收益率已較一年期銀行儲蓄高出3個百分點(diǎn)。他們呼吁廣大中小投資者要充分重視同時具有高流動性、高收益性與低風(fēng)險性的國債市場的投入，在運(yùn)用銀行儲蓄、股票投資等工具的同時，學(xué)會進(jìn)行各種組合的理性投資。我們認(rèn)為，該總部專業(yè)研究人員主要是沒注意到當(dāng)時期望IRR高出很多很多的股票一級市場，因此，他們呼吁廣大中小投資者要去學(xué)會的那種組合的“理性”投資，恰恰是不理性的：要想使“投資者加大國債市場的投資力度”，就必須先將股票一級市場中那高得很多很多的期望IRR降下來。

　?。?0）1997年初，上海財政證券公司總經(jīng)理曾在《上海證券報》上表示，為了活躍上海債券二級市場，想要象股票上證指數(shù)那樣，創(chuàng)立債券上證指數(shù)。這是一個很好的想法。因?yàn)橛辛藗献C指數(shù)以后，人們就可以一目了然地了解到，投資于上海債券二級市場，在過去年月中的平均（Average）內(nèi)部收益率（簡記為AIRR）：AIRR＝［（報告期指數(shù)）／（基期指數(shù)）］[1／n]－1，其中，n為基期至報告期的時間（單位：年）。此外，隨時還可算得并發(fā)布上海債券二級市場中，各債券到期收益率的加權(quán)平均，簡稱其為IRR指數(shù)。這里應(yīng)注意的是，該“IRR指數(shù)”是指今后到期可獲得的平均IRR，而“債券上證指數(shù)”是指此前在上海債券二級市場中已獲得的平均收益率情況，依此可算得此前任何時段在上海債券二級市場中已獲得的平均收益率?！癐RR指數(shù)”指示的是“今后”至少可獲得的平均收益率情況，而“債券上證指數(shù)”指示的是“此前”已獲得的平均收益率情況。

　　（11）改善國債市場的其他措施，其中包括加大國債流通市場的可流通性，盡可能發(fā)行可流通的國債，國債的無紙化發(fā)行，進(jìn)一步擴(kuò)大證券投資基金的規(guī)模以及投資于國債的比例，試行推出國債投資基金。我國還應(yīng)取消對商業(yè)銀行購買國債的一些限制，允許國外投資者購買一定比例的國債等等。

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